證券虛假陳述行為的本質(zhì)是民事侵權(quán)行為，違反證券法律規(guī)定的民事侵權(quán)行為。因此，追究信披義務(wù)人的侵權(quán)賠償責(zé)任，一方面可以維護(hù)投資者的合法權(quán)益，另一方面可以震懾證券違法行為，保障資本市場(chǎng)健康發(fā)展。 

《九民紀(jì)要》將行政處罰作為重大性要件的一種情形，目的在于輔助法院判斷已經(jīng)行政處罰所涉的虛假陳述行為本身的嚴(yán)重性達(dá)到重大性標(biāo)準(zhǔn)。那么，可否因受到行政處罰直接推導(dǎo)出虛假陳述行為具有重大性這一結(jié)論？顯然不妥，第一，行政處罰的法律基礎(chǔ)是信息披露相關(guān)規(guī)定，虛假陳述行為的違法性基礎(chǔ)是證券法律法規(guī)，兩者有交集但不盡相同；第二，民事案件中，法院對(duì)于侵權(quán)行為的違法性審查，屬于對(duì)侵權(quán)責(zé)任要件的認(rèn)定，仍應(yīng)根據(jù)《若干規(guī)定》作出實(shí)質(zhì)性認(rèn)定和判斷。

（2020）滬民終497號(hào)《民事判決書(shū)》中，上市公司因未披露股東登記結(jié)婚形成一致行動(dòng)人關(guān)系而受到行政處罰。上海金融法院指出，被行政處罰的行為并非必然構(gòu)成民事侵權(quán)。實(shí)務(wù)中，還有上市公司因違反環(huán)境保護(hù)法、會(huì)計(jì)法等被行政處罰而產(chǎn)生信息披露違規(guī)行為，亦不能當(dāng)然視為違反了證券法律規(guī)定。 

實(shí)際上，重大性要件在侵權(quán)行為認(rèn)定中的作用可以作反向理解。 

非常有代表性的例子是，證監(jiān)會(huì)針對(duì)違規(guī)行為有兩類處理方式，非行政處罰性監(jiān)管措施和行政處罰。證監(jiān)發(fā)[2002]31號(hào)《關(guān)于進(jìn)一步完善中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)行政處罰體制的通知》中進(jìn)行了明確區(qū)分，常見(jiàn)的如決定書(shū)、警示函等均屬于非行政處罰性監(jiān)管措施。如果僅被證監(jiān)會(huì)采取非行政性監(jiān)管措施，上市公司可以抗辯其信披違規(guī)行為或虛假陳述行為不具有重大性。

同樣的，證交所針對(duì)不同程度的違規(guī)行為，從輕到重，分別有紀(jì)律處分、自律監(jiān)管措施和向證監(jiān)會(huì)提出處罰建議三種措施。如僅受到紀(jì)律處分或者被采取自律監(jiān)管措施，亦可以主張不符合重大性標(biāo)準(zhǔn)。

《若干規(guī)定》對(duì)于因果關(guān)系和損失的計(jì)算采取一刀切的方式。隨著證券市場(chǎng)的快速發(fā)展，從精細(xì)化審理的角度，重大性要件與因果關(guān)系這一侵權(quán)責(zé)任要件的關(guān)系最為緊密。最高院在《<九民紀(jì)要>理解與適用》中也提到，對(duì)重大性等主觀性較強(qiáng)的事項(xiàng)越來(lái)越多的通過(guò)觀察虛假陳述行為對(duì)證券交易價(jià)格和交易量的影響來(lái)加以證明。

具體而言，一方面，虛假陳述行為不一定對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生預(yù)期的影響，例如，誘多型的虛假陳述實(shí)施后，股票價(jià)格未上漲；或者誘空型虛假陳述后股價(jià)未下跌，可以認(rèn)為損失與虛假陳述行為之間沒(méi)有因果關(guān)系。

例如，(2019)渝民終346號(hào)《民事裁定書(shū)》中，重慶高院認(rèn)為，北大醫(yī)藥公司虛假陳述的行為對(duì)外表現(xiàn)為控股股東減持股票，但實(shí)際仍由相關(guān)聯(lián)的北大資源公司持有股票，該行為不應(yīng)導(dǎo)致投資者積極買入股票，而應(yīng)是賣出股票。至2014年10月20日，北大醫(yī)藥公司股價(jià)為22.58元，漲幅為68.26%，遠(yuǎn)高于同期各類指數(shù)漲幅。表明投資者的投資行為并非受代持股份事項(xiàng)的影響，不能證明其損失與北大醫(yī)藥公司的信息披露違法行為之間具有因果關(guān)系。

另一方面，漲跌幅度相對(duì)較小，也可能被認(rèn)定不具有重大性。例如(2020)最高法民申5877號(hào)《民事裁定書(shū)》中，最高院認(rèn)為，爾康制藥公司2015年年報(bào)中虛增營(yíng)業(yè)收入和虛增凈利潤(rùn)，分別占當(dāng)期合并報(bào)表披露營(yíng)業(yè)收入和披露凈利潤(rùn)的1.03%和2.62%，該增長(zhǎng)率同比僅增長(zhǎng)了1.3和5.5個(gè)百分點(diǎn)，沒(méi)有對(duì)公司業(yè)績(jī)和重要財(cái)務(wù)指標(biāo)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響。另一方面，2015年年報(bào)公布前的兩個(gè)多月（自2016年1月29日至2016年4月5日期間），爾康制藥公司的股價(jià)漲幅為22.26%，而該公司股票在2015年年報(bào)公布后僅上漲了2.99%，且賣出金額大于買入金額。因此，虛假記載行為未對(duì)該公司股票的市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生誘多影響。

由此可見(jiàn)，隨著法院精細(xì)化審理虛假陳述案件的趨勢(shì)，虛假陳述案件的當(dāng)事人需要對(duì)證券交易價(jià)格的波動(dòng)，以及侵權(quán)行為實(shí)施日、揭露日前后的證券交易量給予更多關(guān)注和論證，以證明是否符合重大性要求。

將重大性要件與證券民事侵權(quán)構(gòu)成要件進(jìn)行對(duì)比檢視可以發(fā)現(xiàn)，“重大性要件”不能自成一個(gè)獨(dú)立的要件體系，應(yīng)當(dāng)且只能放入現(xiàn)有證券侵權(quán)的法律邏輯體系中進(jìn)行論證。即使未來(lái)對(duì)《若干規(guī)定》有所修訂，證券欺詐案件也不能脫離民事侵權(quán)責(zé)任體系。司法的目的在于維護(hù)正常的資本市場(chǎng)秩序，既要懲治證券違法行為，維護(hù)中小投資者合法權(quán)益，也需要包容證券市場(chǎng)主體正當(dāng)經(jīng)營(yíng)行為，允許正常經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。