作者：小債看市

來源：小債看市（ID：little-bond）

近日，號(hào)稱“渝派房企三甲”、"五朵金花"之一的協(xié)信私募債違約消息甚囂塵上，但公司卻稱“相關(guān)報(bào)道內(nèi)容多有不實(shí)”，終于在兌付日過去兩天后該消息被坐實(shí)。

3月11日，聯(lián)合資信公告稱，將重慶協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)實(shí)業(yè)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)”）的主體長期信用等級(jí)，“18協(xié)信01”、“16協(xié)信03”、“16協(xié)信05”、“16協(xié)信06”、“16協(xié)信08”的信用等級(jí)由BB下調(diào)至B，同時(shí)確定評(píng)級(jí)展望為負(fù)面。

公告顯示，“18協(xié)信01”于3月9日到期需兌付，協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)僅支付利息，債券本金未足額兌付。

對(duì)此，協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)正通過加快在途資金回籠、產(chǎn)品銷售、非戰(zhàn)略性地產(chǎn)項(xiàng)目的出讓等方式籌措資金；同時(shí)其正積極與持有人協(xié)商包括但不限于通過場(chǎng)外兌付、債券展期等形式兌付本期債券。

值得注意的是，這是協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)首次發(fā)生債券違約。

協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)爆雷并非沒有先兆，在此前一個(gè)月內(nèi)，聯(lián)合資信已將其主體和相關(guān)債項(xiàng)評(píng)級(jí)一路從AA下調(diào)至BB，評(píng)級(jí)展望為“負(fù)面”。

“18協(xié)信01”違約進(jìn)程

至于協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)違約的原因，其將矛頭劍指大股東新加坡城市發(fā)展集團(tuán)（以下簡(jiǎn)稱CDL）。

3月10日，協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)聲明稱，由于控股股東的決策遲延，嚴(yán)重影響了融資、處置資產(chǎn)等改善公司經(jīng)營和現(xiàn)金流行為的及時(shí)實(shí)施。

《小債看市》統(tǒng)計(jì)，目前協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)存續(xù)債券4只，存續(xù)規(guī)模25.9億元，全部債券將于今年3-9月份陸續(xù)到期，集中兌付壓力巨大。

存續(xù)債券明細(xì)

其實(shí)，早在2019年末，協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)就被曝出資金鏈危機(jī)，并計(jì)劃通過出售股權(quán)紓困。

2020年3月，協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)發(fā)生“技術(shù)性違約”事件，“18協(xié)信01”付息資金遲到一天才到賬，且旗下四只公司債也被停牌一天。

據(jù)官網(wǎng)介紹，協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)創(chuàng)立于1999年，是中國專注于“高周轉(zhuǎn)為主導(dǎo)、產(chǎn)商協(xié)同”集成化發(fā)展的業(yè)務(wù)平臺(tái)。

協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)原是重慶商人吳旭掌控的“協(xié)信商業(yè)王國”里極為重要的平臺(tái)，涉及地產(chǎn)開發(fā)、物業(yè)管理、租賃等多項(xiàng)業(yè)務(wù)。

協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)官網(wǎng)

2020年4月，CDL以44億元對(duì)價(jià)收購協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)51.01%股份，成其控股股東；原實(shí)控人吳旭的持股比例由60%降至29%；綠地集團(tuán)持股下降至19.99%，公司實(shí)控人由吳旭變更為CDL。

股權(quán)穿透圖

據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)顯示，2020年協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)以220億操盤金額排名第102位，被甩出百名開外；以206.2萬平方米操盤面積位居第85位，與龍湖、金科等“渝系房企”相差甚遠(yuǎn)。

從全口徑銷售看，2020年協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)實(shí)現(xiàn)180億簽約銷售金額，同比下降15%。

克而瑞數(shù)據(jù)

近年來，協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)營業(yè)收入和利潤規(guī)模有所增長，但營業(yè)利潤對(duì)投資收益和公允價(jià)值變動(dòng)收益依賴很高；2019年若扣除投資收益和公允價(jià)值變動(dòng)收益，其營業(yè)利潤呈現(xiàn)持續(xù)虧損狀態(tài)。

2020年上半年，在疫情影響下協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)營業(yè)收入腰斬，歸母凈利潤虧損12.89億元，同比大幅下滑728.04%。

盈利能力

截至2020年二季末，協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)總資產(chǎn)為897.86億元，總負(fù)債722.32億元，凈資產(chǎn)175.54億元，資產(chǎn)負(fù)債率80.45%。

從房企融資新規(guī)“三道紅線”來看，協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)剔除預(yù)收款項(xiàng)的資產(chǎn)負(fù)債率為66%，凈負(fù)債率191%，現(xiàn)金短債比為0.17，可以看出其已踩中兩道紅線。

《小債看市》分析債務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)主要以流動(dòng)負(fù)債為主，占總債務(wù)的63%。

截至2020年二季末，協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)流動(dòng)負(fù)債有456.73億元，主要為一年內(nèi)到期非流動(dòng)負(fù)債，其短期債務(wù)有158.82億元。

然而，相較于短債壓力，協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)流動(dòng)性十分緊張，其賬上貨幣資金只有26.21億元，不足以覆蓋短債，短期償債風(fēng)險(xiǎn)較大。

在備用資金方面，截至2020年6月末協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)授信總額為589.29億元，未使用授信額度310.17億元，可以看出財(cái)務(wù)彈性尚可。

銀行授信情況

除此之外，協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)還有265.6億非流動(dòng)負(fù)債，主要為長期借款，其長期有息負(fù)債合計(jì)197.05億元。

整體來看，協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)剛性債務(wù)規(guī)模有361.67億元，主要以長期有息負(fù)債為主，帶息債務(wù)比為50%。

有息負(fù)債高企，協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)財(cái)務(wù)費(fèi)用驚人，2019年該指標(biāo)高達(dá)18.64億元，對(duì)公司利潤形成嚴(yán)重侵蝕。

在償債資金方面，協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)對(duì)外部融資較為依賴，在融資渠道方面除了銀行和債券，其還通過租賃、應(yīng)收賬款、股權(quán)質(zhì)押及信托等方式融資。

值得注意的是，協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)所持公司股權(quán)已高比例質(zhì)押，其旗下已有10家子公司股權(quán)被質(zhì)押用于融資，其中有8家更是100%質(zhì)押。

另外，隨著大量債務(wù)到期，協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)融資金額已無法覆蓋到期債務(wù)，2019和2020年前半年其籌資性現(xiàn)金流凈額均為凈流出狀態(tài)，說明外部融資環(huán)境已惡化。

籌資性現(xiàn)金流情況

在資產(chǎn)質(zhì)量方面，協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)還存在存貨高、受限資產(chǎn)多、投資性房地產(chǎn)占比較大等方面的問題：

第一、存貨高企；

在協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)的流動(dòng)資產(chǎn)中存貨和其他應(yīng)收款項(xiàng)規(guī)模十分龐大，且開發(fā)產(chǎn)品以辦公、商業(yè)等為主，去化壓力大。

截至2020年6月末，協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)存貨為390.98億元，存在一定去化壓力和跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)；其他應(yīng)收款項(xiàng)119.69億元，不僅對(duì)資金形成大量占用，且非經(jīng)營性往來款占比較高，對(duì)公司財(cái)務(wù)獨(dú)立性造成一定影響。

存貨和其他應(yīng)收款項(xiàng)

第二、受限資產(chǎn)龐大；

從2017年開始，協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)的受限資產(chǎn)規(guī)模就已超過400億，近兩年來一直維持在460億以上，其中受限存貨和投資性房地產(chǎn)都在200億以上。

截至2019年底，協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)受限資產(chǎn)合計(jì)476.24億元，占總資產(chǎn)的51.32%，其中超半數(shù)為投資性房地產(chǎn)，資產(chǎn)受限程度高。

第三、投資性房地產(chǎn)占比較大；

截至2020年6月末，協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)投資性房地產(chǎn)規(guī)模有270.23億元，投資性房地產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)受國家宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、房地產(chǎn)政策等影響較大，存在一定的估值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

投資性房地產(chǎn)

流動(dòng)性趨弱情況下，2019年末協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)就傳出資金鏈危機(jī)消息，其先后與恒大、融創(chuàng)、金科、陽光城等千億巨頭洽談收購事宜，但最終由于歷史遺留問題太多都不了了之。

2020年1月，協(xié)信集團(tuán)旗下有機(jī)蔬菜品牌“多利農(nóng)莊”被曝出欠薪、欠貸事件，導(dǎo)致平臺(tái)陷入癱瘓、員工無法正常工作。

更為糟糕的是，在金主CDL入股后，協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)的債務(wù)問題并沒有得到有效解決。

2020年，CDL在協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)身上共投資約88億元人民幣，但卻損失近4億元。隨后CDL內(nèi)部產(chǎn)生分歧，并有3名董事遞交了辭呈。甚至CDL內(nèi)部正在討論出售其股權(quán)，并進(jìn)行債務(wù)重組。

總的來看，近年來協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)銷售下滑，盈利能力持續(xù)惡化；債務(wù)負(fù)擔(dān)較重，資金流動(dòng)性羸弱；債務(wù)償還對(duì)股東支持依賴較高，但目前股東內(nèi)部出現(xiàn)分歧，導(dǎo)致債務(wù)危機(jī)爆發(fā)。

作為重慶地區(qū)老牌房企，協(xié)信曾與龍湖、金科、東原、華宇等并稱渝系房企的"五朵金花"，并在一段時(shí)期穩(wěn)居全國百強(qiáng)房企之列。

在創(chuàng)辦協(xié)信之前，吳旭曾就職于重慶建筑管理站任主任科員和工程師，屬于科班出身。

江湖傳言，包工頭出身的金科老板黃紅云曾給吳旭打過下手。

協(xié)信集團(tuán)董事長吳旭

協(xié)信以商業(yè)地產(chǎn)起家，特別是“星光廣場(chǎng)”系，在多個(gè)城市都有布局。

協(xié)信曾是重慶地產(chǎn)界的一面旗幟：1999年在重慶第一個(gè)開設(shè)樣板房、創(chuàng)重慶酒店式公寓之先河、重慶首個(gè)實(shí)現(xiàn)人車分流的協(xié)信天驕俊園……

2011年，吳旭挖來萬科干將劉愛明擔(dān)任CEO，在其帶領(lǐng)下協(xié)信擴(kuò)張迅猛，穩(wěn)列全國50強(qiáng)席位，并于2014年成功突破百億銷售額。

值得一提的是，2014年吳旭曾因卷入華潤宋林案而協(xié)助調(diào)查，不過最終平安歸來。

2015年，劉愛明離職后吳旭帶領(lǐng)協(xié)信開啟了新一輪擴(kuò)張之路，提出"去房地產(chǎn)化"，確定了“不動(dòng)產(chǎn)是基礎(chǔ)、金融是橋梁、科技是未來”的轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略，切入產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)、金融資管等多個(gè)領(lǐng)域。

隨后，協(xié)信與啟迪控股成立啟迪協(xié)信，進(jìn)軍產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)；2016年11月引入綠地成立協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)。

然而，協(xié)信重點(diǎn)發(fā)力的商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目，由于資金沉淀多，開發(fā)周期長，近幾年公司現(xiàn)金流壓力陡增。

資金壓力之下，吳旭一直在謀劃上市。其實(shí)早在2011年協(xié)信就提出要上市，但先后兩次打算赴港IPO都沒能如愿。

2017年，吳旭斥巨資控股A股上市公司獅頭股份，計(jì)劃將物業(yè)平臺(tái)天驕愛生活“曲線上市”，但最終因獅頭股份股東糾紛產(chǎn)生的訴訟，借殼未能成功。

當(dāng)年12月，綠地控股50億元獲得協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)40%股權(quán)，盡管協(xié)信解釋此舉是為了上市做準(zhǔn)備，但外界普遍認(rèn)為這是在通過引入戰(zhàn)投緩解資金壓力。

受房市調(diào)控政策影響，隨后市場(chǎng)開始出現(xiàn)下滑，協(xié)信與其他渝系房企差距也越來越大，人事頻繁動(dòng)蕩，其中推動(dòng)協(xié)信上市及轉(zhuǎn)型的常務(wù)副總裁、多利農(nóng)莊總裁、協(xié)信地產(chǎn)聯(lián)席總裁等高管相繼離職。

上市未果、資金鏈緊張、人事劇震，協(xié)信的資金鏈危機(jī)仿佛越來越深遠(yuǎn)，不得已之下其開始出售資產(chǎn)續(xù)命。

2018年，協(xié)信將手上的重慶大竹林項(xiàng)目大部分股權(quán)賣給了融創(chuàng)；2019年協(xié)信昆明小水井項(xiàng)目停工；同年7月協(xié)信湖州項(xiàng)目出售給廣東海倫堡；2020年1月重慶龍興的協(xié)信哈羅國際60%股權(quán)易手陽光城。

2020年4月，協(xié)信44億再賣身給新加坡CDL，以緩解資金的燃眉之急。

然而，償債壓力巨大疊加疫情，協(xié)信卻成了CDL的重?fù)?dān)，CDL內(nèi)部也因是否繼續(xù)投資協(xié)信產(chǎn)生分歧，并進(jìn)行債務(wù)重組。

回過頭來，再看當(dāng)年的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手已經(jīng)望塵莫及，協(xié)信曾與龍湖、金科并稱“渝派房企三甲”。如今龍湖邁入兩千億俱樂部，金科緊追其后，協(xié)信不僅遠(yuǎn)遠(yuǎn)被落在百名開外，還將在債務(wù)泥潭中苦苦掙扎。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

題圖來自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議

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原標(biāo)題： 坐實(shí)！“渝系房企”4.4億私募債違約，成為今年爆雷的第二家房企