作者：Rating狗

來源：YY評級（ID：YYRating）

目前朱氏集團正值一二代交接之際，看似二代朱桔榕的上臺帶來的經(jīng)營策略的巨大變動，或?qū)崬楹仙鷦?chuàng)展無力于舊項目挖掘變現(xiàn)，從而選擇聚焦獲取新地塊并開展快周轉(zhuǎn)模式。合生創(chuàng)展近年開始大舉高溢價拿地，并實行高周轉(zhuǎn)策略，雖然合生創(chuàng)展具有商業(yè)運營優(yōu)勢，或助益于樓盤增值與去化，但隨著房住不炒政策明確疊加新地王樓盤的學區(qū)/區(qū)位優(yōu)勢較弱（例如北京分鐘寺地塊，地處朝陽東南四環(huán)區(qū)域，不具備優(yōu)勢學區(qū)與交通區(qū)位），大規(guī)模舉債溢價獲取較核心地塊的激進策略若成則有機會成為下一個仁恒，錯一步則淪為泰禾。

此外，雖然自存量項目來看未來合作機會或較少，但朱氏集團各主體之間緊密關(guān)系繼續(xù)保持著，也需關(guān)注集團之間的信用風險牽一發(fā)而動全身。

1.合生創(chuàng)展的家族企業(yè)背景：朱氏集團的冰山一角

朱氏集團多個主體業(yè)務往來密切，部份項目由關(guān)聯(lián)主體完成一級工作并由合生創(chuàng)展在招拍掛市場摘地，形成了業(yè)務閉環(huán)。集團樓盤多由合生創(chuàng)展品牌面市，或由合生品牌面市但由內(nèi)部其他主體持股，因此需關(guān)注集團內(nèi)部的信用情形，避免過度聚焦在朱氏集團的冰山一角，而忽略水面下的風險。

朱氏集團旗下產(chǎn)業(yè)主體囊括合生創(chuàng)展、珠江投資、珠光集團以及新南方集團，業(yè)務多涉及房地產(chǎn)板塊，主體之間的資金往來密切。從其他應收和其他應付款規(guī)模上看，合生創(chuàng)展、珠江投資、珠光集團三家主體均有一定規(guī)模，科目明細中，主體之間也有較多的關(guān)聯(lián)。

朱家的產(chǎn)業(yè)中，顯然是由朱孟依創(chuàng)建的合生創(chuàng)展和珠江投資規(guī)模最大，一直以來作為家族企業(yè)，控制權(quán)較為穩(wěn)固，截至2020年末，實控人朱孟依持有合生創(chuàng)展股份52.95%，長子朱一航持有股份18.03%。

合生創(chuàng)展在朱孟依執(zhí)掌的過程中，始終堅守低周轉(zhuǎn)高溢價的打法，與實現(xiàn)快速增長的高周轉(zhuǎn)主流截然不同，很大程度上也因為這樣的堅守錯過了規(guī)?？焖贁U張的好時機。期間多位職業(yè)經(jīng)理人離職，一部分原因是合生創(chuàng)展管理權(quán)高度集中，并且家族企業(yè)的氛圍濃厚。

近年來，合生創(chuàng)展和珠江投資均處在二代接班的時間點，珠江投資的董事長為朱孟依次子朱偉航。自2017年起，朱偉航擔任珠江投資的董事長，并通過廣東韓建投資有限公司和廣州華城置業(yè)有限公司共計持有約97%的股份，實際接管了公司。

而合生創(chuàng)展則由小女兒朱桔榕接班，2020年1月10日，朱孟依的女兒朱桔榕獲任為董事會主席，正式接班合生創(chuàng)展，因此2020年年報可以算是合生創(chuàng)展二代交接后上交的第一份答卷。自營業(yè)收入規(guī)模上看，新官上任的沖勁十足，2020年合生創(chuàng)展的總營收較上年末同比增加了84.67%，并拿下多個高溢價招拍掛地塊，與朱孟依策略有著180度的轉(zhuǎn)變。此外，需關(guān)注的是，朱桔榕目前僅持股0.09%，需關(guān)注后續(xù)仍有二次接班與經(jīng)營策略轉(zhuǎn)型的可能性。

2020年集團業(yè)務主要分為住宅地產(chǎn)、商業(yè)地產(chǎn)、物業(yè)管理、基建和投資五大板塊，各板塊收入占比如下圖所示。2019年合生的業(yè)務版圖新增了基建業(yè)務，2020年繼續(xù)新增投資板塊，公司的業(yè)務版圖不斷拓展，是近幾年的一大轉(zhuǎn)變。2020年投資業(yè)務財報上的數(shù)據(jù)顯示不論是在營收規(guī)模上還是盈利情況上表現(xiàn)均較為優(yōu)異，貢獻了23%的收入還拉高了整體的毛利。2020年，公司的毛利高達64%，遠遠超過地產(chǎn)公司的平均水平（25%），公司對于高毛利的解釋是由于新增投資業(yè)務表現(xiàn)突出所致。

從營收占比上看，依然以房地產(chǎn)銷售為主，近年來隨著商業(yè)地產(chǎn)的不斷投入，商業(yè)地產(chǎn)出租和住宅銷售收入構(gòu)成中，商業(yè)地產(chǎn)的占比逐年上升。2020年，合生創(chuàng)展實現(xiàn)住宅銷售收入190.75億港元，折合人民幣160.23億元；商業(yè)地產(chǎn)收入36.25億港元，折合人民幣30.45億元（匯率均按照1:0.84）。

公司項目集中在環(huán)渤海、珠三角和長三角地區(qū)，主要分布于北上廣等一線城市。截至2020年底，合生創(chuàng)展位于以上四個城市的總土儲面積達到9.96百萬平方米，占公司總土儲面積的32.72%。由此，公司的項目主要分布在一二線城市，整體土儲質(zhì)量較好。

公司每年的總土儲規(guī)模一直維持在3,000萬平方米附近的水平，而與此同時每年的合約銷售面積有所上升。但是按照2020年160萬平方米的銷售面積，相對于3,000萬平方米的總土儲，土地周轉(zhuǎn)依然很慢，從這個層面上看，目前合生創(chuàng)展地產(chǎn)板塊一貫慢周轉(zhuǎn)的經(jīng)營風格并沒有發(fā)生本質(zhì)上的改變，但是銷售去化速度有加快的跡象。

2.2 新運營策略：存量項目多舊改而無法提速，快周轉(zhuǎn)多為新地塊

一直以來合生創(chuàng)展均為囤地慢去化的港系打法，拿地方式多采用舊改、協(xié)議拿地或超高端樓盤，導致其項目從拿地到完工的周期十分漫長。

目前，由于歷史囤積的慢去化土儲規(guī)模很大，合生整體的項目周期依然很長。截至2020年底，公司披露的項目總計87個，其中未完工的項目53個，這些項目中未完工面積占比高達90.67%。時間節(jié)點上看，以上絕大多數(shù)的未完工面積都將于2024年及以后完工，項目周期之長顯而易見。而進一步對這些未完工項目進行整理，發(fā)現(xiàn)約89%的項目開發(fā)時間超過10年，部分在廣州、惠州、北京的土儲拿地時間超過了20年，這些土地當年的拿地成本很低，并且區(qū)位均較好，未來隨著這部分土儲逐漸建設銷售，勢必會帶來很高的溢價。

剔除上述的歷史囤地，可以發(fā)現(xiàn)合生創(chuàng)展近年來加快了高周轉(zhuǎn)項目的布局，2017年后，合生創(chuàng)展新增項目權(quán)益土儲建設面積中，52%的建設時間在5年以內(nèi)，建設時間5年以上的項目僅兩個，主要是廣州番禺區(qū)南村鎮(zhèn)舊改項目土儲面積較大，放大了這部分的占比。

快周轉(zhuǎn)新增土儲基本為招拍掛拿地，2018年以來，公司招拍掛投入力度明顯增大，2018年-2020年每年的權(quán)益拿地金額估計分別為5.77億元、106.52億元和58.94億元，拿地溢價率控制在50%以內(nèi)。

除此之外，合生創(chuàng)展也在通過舊改持續(xù)拿地，舊改項目多集中在廣州地區(qū)。2017年以來，公司通過舊改在廣州地區(qū)拿了兩個項目，分別是2019年的番禺區(qū)南村鎮(zhèn)新基村舊改項目和2021年正式敲定的海珠區(qū)康樂村、鷺江村舊改項目，其中新基村項目總投資金額29億元，海珠區(qū)康樂村、鷺江村舊改項目改造投資總金額約為346.67億元。但是廣州自2017年以來開始實施城市更新土地保障計劃，近三年來舊村改造的簽約項目逐年增加，2018-2020年成功和企業(yè)簽約的項目數(shù)量分別為9個、31個和53個，合生創(chuàng)展作為十幾年來深耕廣州舊改的房企，在這波舊改潮中的表現(xiàn)并沒有那么亮眼，未敲定康樂村、鷺江村舊改項目之前的廣州舊改新簽面積還不如保利和恒大。

因此通過本節(jié)分析，2017年以來的快周轉(zhuǎn)策略或與二代上臺影響因素較少，更多的是基于10年以上的囤地規(guī)模依然很大，存量項目變現(xiàn)性與變現(xiàn)速度較慢，致使公司被迫采納“新拿地+聚焦招拍掛+快周轉(zhuǎn)”，以提供公司現(xiàn)金流。

2.3 一級業(yè)務閉環(huán)："珠"聯(lián)璧"合"，是效益更優(yōu)還是報表的障眼法？

不論是上海靜安合生匯或是北京朝陽分鐘寺項目，其背后體現(xiàn)的都是朱氏集團土地和資金運作關(guān)聯(lián)的緊密性。盡管自珠江集團存量項目來看，存量一級項目較少，未來朱氏集團多主體聯(lián)動合作的概率或較低，但這種集團內(nèi)部的緊密性仍指出一部分項目和風險在年報上并沒有得到完全的體現(xiàn)，盡管一方面給予了合生創(chuàng)展經(jīng)營上的支持。

2.3.1 集團內(nèi)多主體復雜操作，項目轉(zhuǎn)讓動機龐雜

正如上文股權(quán)結(jié)構(gòu)中提到的，朱家產(chǎn)業(yè)的三大企業(yè)板塊，合生、珠江和珠光均涉及房地產(chǎn)業(yè)務，三家在土地和資金流動上關(guān)聯(lián)密切。項目拿地和資金上面錯綜復雜，比如靜安合生匯項目，根據(jù)新聞報道早已開工建設，公開信息顯示其建設單位是上海圓泉房地產(chǎn)開發(fā)有限公司，自2016年以來由珠江人壽100%控股，作為核心地段的商業(yè)物業(yè)，卻在合生和珠江的報表中均未體現(xiàn)，可見朱氏集團拿地和資金運作上的操作之復雜。

從土地流動的層面上，近期合生的北京分鐘寺項目通過珠江投資進行一級土地開發(fā)，雖然合生創(chuàng)展最后拿地方式是招拍掛，但是對于整個朱氏家族來說為本質(zhì)上的一二級聯(lián)動。一級土地開發(fā)利潤空間有限，而分鐘寺的招拍掛珠江并沒有參與，將這塊“香餑餑”讓給了合生，珠江對這塊地總投資達到384億元，前期整理了十幾年，退出二級開發(fā)的競爭似乎有違常理。

除了借由珠江人壽險資長久期低成本資金接盤持有型物業(yè)外，一二級聯(lián)動相互接盤模式動機較為復雜，集團內(nèi)合作密切模式或有效彌補各主體缺陷，但自外部投資者角度也需關(guān)注其操作的相應風險。

2.3.2 存量一級開發(fā)項目少，未來珠江一級開發(fā)、合生二級接盤的概率或較低

截至2020年6月末，珠江披露的城市更新項目7個，其中僅北京分鐘寺項目和張家灣是僅一級開發(fā)，其余均涉及二級建設，張家灣項目上市地塊已經(jīng)收入北京首旅的囊中。從珠江剩余的城市更新儲備來看，似乎珠江和合生之間的“一二級聯(lián)動”可能性較大的項目限于分鐘寺。

目前分鐘寺項目二期還待上市，但是從一期招拍掛的結(jié)果來看，合生相比于外部競爭者顯然有一級開發(fā)成本抵消的相對優(yōu)勢。從資金流動的角度上看，珠江投資一級土地整理的北京分鐘寺一期項目的三塊土地由合生創(chuàng)展拿地，總拿地價格為179.60億元，截至2020年9月底，珠江投資已收回約113億元的一級土地整理出讓返還款，在集團內(nèi)部實現(xiàn)了一二級聯(lián)動。

2.4 多元業(yè)務：開拓投資業(yè)務，建議關(guān)注相應風險與信息披露

二代朱桔榕上臺之后，在2020年正式將股權(quán)投資納入業(yè)務板塊，并于2020年6月成立了相應的投資業(yè)務部門，聚焦于相關(guān)投資業(yè)務。

按照年報中對該板塊業(yè)務的描述，公司股權(quán)投資的定位是高新科技和醫(yī)療科技類公司，投資范圍包括一級市場和二級市場，一級市場披露的投資為Scientia Technologies Limited，為注冊于開曼群島的投資控股公司，合生于2020年共計投入6億美元（持股7.407%），根據(jù)合生年報的描述這家公司疑似為平安智慧城的母公司賽安迪科技，而平安智慧城市主要運用高新科技服務于城市管理，目前的經(jīng)典案例集中在廣州深圳地區(qū)。平安近年自己打的標簽為“金融+科技”，但是在科技領域乏善可陳，無論是集團自己的科技板塊或者對外投資的版塊，均表現(xiàn)一般。合生跟投平安的科技投資標的，前景難言。股票二級市場主要投資的公司均為一些藍籌股，包括平安保險、匯豐控股、中國移動等。截至2020年末，公司披露的按照公允價值計量的資產(chǎn)規(guī)模為220.21億港元，按照1:0.84的匯率折合人民幣184.98億元，占總資產(chǎn)比重6.15%。

根據(jù)公司在年報中的披露，未來股權(quán)投資將會成為集團的主要業(yè)務活動之一，未來勢必該板塊的投入會進一步加大。而股性資產(chǎn)投入的加大將會增加公司業(yè)務的風險，以及未來的投資能力以及風險控制也還需要時間的檢驗。

受益于早期囤地的慢周轉(zhuǎn)模式，合生創(chuàng)展的債務監(jiān)管指標總體尚可，僅現(xiàn)金短債比一直較低，近年來有所改善。截至2020年末，合生創(chuàng)展的剔除預收的負債率、凈負債率、現(xiàn)金短債比分別為64.93%、95.34%、0.84，觸及一條紅線，觸及紅線的現(xiàn)金短債比指標近年來持續(xù)提升。

雖然相關(guān)監(jiān)管指標尚可，但是隨著近年來公司加快周轉(zhuǎn)、擴大業(yè)務版圖，有息債務規(guī)模持續(xù)攀升。主要由于長期債務規(guī)模的的擴大，截至2020年末，合生的有息債務達到1,227.13億元，較上年末同比增長了75%。

從債務品種上看，以境內(nèi)的借款為主，截至2020年末占比達到89%，境內(nèi)借款的實際利率達到7.05%，隨著債務規(guī)模攀升，財務成本也逐漸加重。

3.2 表外債務：以供應鏈ABS與地產(chǎn)基金股權(quán)搭建方式潤飾財報

隨著合生創(chuàng)展近年開始積極拿地，公司多在供應鏈ABS與地產(chǎn)基金股權(quán)搭建著力，從而潤飾財報。但或由于擴張階段較晚，抑或債務藏匿手法較好，目前所發(fā)現(xiàn)的非標表外融資規(guī)模較少，僅存在北京分鐘寺、昆山合頌蘭亭和珠江御景花園。

由于一直以來的低成本囤地和低周轉(zhuǎn)模式，早期舊改和協(xié)議拿地較多，導致合生創(chuàng)展的供應鏈ABS存續(xù)規(guī)模較少，多為近期的項目發(fā)行。截至20年5月初，供應鏈ABS存量僅約22億元。

簡單從少數(shù)股東/凈資產(chǎn)以及應付關(guān)聯(lián)方款項/凈資產(chǎn)兩個指標窺探，近年來基本均維持在10%以下，從此角度來看表外債務占比看似不大，但實則利用內(nèi)部地產(chǎn)基金框架搭建，將信托資金利用多層嵌套于表外。

有別于其他地產(chǎn)基金多拓展其他房地產(chǎn)開發(fā)商業(yè)務，合生創(chuàng)展的地產(chǎn)基金“合生資本（寧波）控股有限公司”多聚焦于內(nèi)部項目融資，以多層嵌套方式提供表外資金支持。但由于合生創(chuàng)展擴張期發(fā)展較晚，目前涉及的表外融資項目規(guī)模較小，建議持續(xù)關(guān)注其后續(xù)擴張進展。 

此外，合生或?qū)⒊掷m(xù)轉(zhuǎn)型并鎖定核心區(qū)位地塊，隨之而來資金壓力或?qū)⒋偈骨叭?、集團內(nèi)合作甚至表外融資頻繁出現(xiàn)，內(nèi)外部的多層股權(quán)嵌套仍是值得關(guān)注的焦點。

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原標題： YY|合生創(chuàng)展的轉(zhuǎn)型之路：劍走偏鋒鋒芒露，路行徑逾逾恒危