作者：小肥債

來(lái)源：債市小肥債（ID：gh_7dd4432661e4）

作為貫穿19年全年的熱點(diǎn)資產(chǎn)，AA城投所受關(guān)注從來(lái)都不少，不論是JGH爆倉(cāng)時(shí)，大家所哄搶的打折券，還是臨近年末，各家機(jī)構(gòu)為賺取beta，向風(fēng)險(xiǎn)要收益，下沉資質(zhì)，AA城投都是不可回避的主流資產(chǎn)。但AA城投包羅萬(wàn)象，所屬主體遍布天南海北，其票面也從4.0到8.5分布不均，所屬省份既有云貴等信評(píng)禁地，又有北上閉眼過(guò)地區(qū)。小編簡(jiǎn)要梳理了下2019年新發(fā)的AA城投債，卻愈發(fā)感覺(jué)AA城投的定價(jià)真是充滿玄學(xué)意味~

資質(zhì)好者票面高于資質(zhì)差者就算惹，小編還發(fā)現(xiàn)很多發(fā)行人意外偏愛(ài)7.0%、7.5%、8.0%這三個(gè)利率，不僅相同主體在不同時(shí)間節(jié)點(diǎn)都為同一利率，甚至資質(zhì)迥異，期限不一的主體，都選在這三個(gè)利率上，三者幾乎占據(jù)了2019年新發(fā)AA城投非公開(kāi)公司債近三分之一的份額。

更為神奇的是不論利率債波動(dòng)如何，也不論該主體二級(jí)價(jià)格或者估值波動(dòng)如何，一級(jí)票面永遠(yuǎn)穩(wěn)穩(wěn)的在8.5%以下，縱觀AA城投發(fā)債歷史，似乎非公開(kāi)利率就沒(méi)有高過(guò)8.5%。

此外，就是小編的痛~明明資質(zhì)相近或者資質(zhì)更優(yōu)的主體，反而利率高于相同省份排名更為靠后的城投，二者若是在不同時(shí)點(diǎn)發(fā)行尚可歸咎于市場(chǎng)原因，但在臨近時(shí)間發(fā)行，只能~

以下，小編就從買(mǎi)方、賣(mài)方以及發(fā)行人三個(gè)維度擺一擺小編認(rèn)（xia）為（bian）成就AA城投定價(jià)中玄學(xué)的因素~還是老規(guī)矩，極度不專業(yè)~歡迎各位大佬批評(píng)指正。

一、買(mǎi)方維度

AA城投雖為市場(chǎng)所關(guān)注，但其銷(xiāo)售難度遠(yuǎn)非可以躺賣(mài)的AAA及AA+債券所能比，其認(rèn)購(gòu)也多徘徊在勉強(qiáng)湊夠量的邊緣。因此在有的債券定價(jià)過(guò)程中，買(mǎi)方大佬所給出的定價(jià)灰常重要。但有的債券，買(mǎi)方爸爸們所考量因素也并非僅限于簡(jiǎn)單的票面利率，因此小編從兩個(gè)層面來(lái)進(jìn)行分（hu）析（zhou），一者即票面因素，一者即非票面因素。

（一）票面因素

1、買(mǎi)方爸爸的定價(jià)邏輯

（1）定價(jià)邏輯簡(jiǎn)介

買(mǎi)方爸爸的定價(jià)邏輯，小編不敢瞎扯，只能說(shuō)下自己粗淺的理解~有不對(duì)之處，還望大佬們多多指教~一般而言，大家對(duì)于城投的分析主要包含兩個(gè)層面三個(gè)能力的評(píng)級(jí)。兩個(gè)層面即所屬區(qū)域政府層面以及城投企業(yè)自身層面；涉及能力評(píng)價(jià)可能包括政府的支持能力評(píng)價(jià)、政府的支持意愿評(píng)價(jià)以及城投自身的經(jīng)營(yíng)償付能力評(píng)價(jià)。

其中，對(duì)于政府支持能力的評(píng)價(jià)較為基礎(chǔ)的考量因素可能就是當(dāng)?shù)氐呢?cái)政實(shí)力以及債務(wù)壓力，財(cái)政實(shí)力較為通行的衡量標(biāo)準(zhǔn)即當(dāng)?shù)匾话愎差A(yù)算收入+政府性基金收入+轉(zhuǎn)移支付收入，而債務(wù)壓力計(jì)算口徑則通常將政府性債務(wù)+當(dāng)?shù)仄脚_(tái)的有息負(fù)債。對(duì)于政府支持意愿的衡量則是見(jiàn)仁見(jiàn)智，比較通行的做法是根據(jù)平臺(tái)的規(guī)模，所從事業(yè)務(wù)的公益屬性，以及平臺(tái)公司與政府的關(guān)系來(lái)作為考量因素。至于城投自身經(jīng)營(yíng)償付能力的分析，則以財(cái)務(wù)報(bào)表分析為主，以經(jīng)營(yíng)運(yùn)營(yíng)為輔，例如對(duì)于財(cái)報(bào)分析，可能大部分人對(duì)于資產(chǎn)負(fù)債表關(guān)注較多，尤其是其中的存貨、應(yīng)收賬款、其他應(yīng)收款，至于現(xiàn)金流量表和利潤(rùn)表的分析也主要是圍繞驗(yàn)證資產(chǎn)負(fù)債表而進(jìn)行。通過(guò)對(duì)兩個(gè)層面三個(gè)能力的評(píng)價(jià)，我們可能會(huì)做一個(gè)本省或者本市的城投排名，在定價(jià)的過(guò)程中，尤其是涉及非公開(kāi)公司債時(shí)，我們可能會(huì)依據(jù)近期已發(fā)同區(qū)域城投的票面按照排名，加上該主體存量債券二級(jí)估值或者成交價(jià)格，再加上從承銷(xiāo)商那里了解到的發(fā)行人預(yù)期利率，測(cè)算出一個(gè)大致的區(qū)間。

（2）邏輯中可能存在的BUG

但在實(shí)際操作中，不同地區(qū)的城投進(jìn)行類比總會(huì)面臨幾個(gè)無(wú)法回避的問(wèn)題，一是好地區(qū)的爛城投更值錢(qián)，還是爛地區(qū)的好城投更值錢(qián)，一個(gè)江浙的區(qū)級(jí)aa城投和中部省份舉全市之力打造的aa城投，誰(shuí)的利率高誰(shuí)的利率低，選擇二者中的哪一個(gè)，大家都有自己的邏輯，但是邏輯不一也就導(dǎo)致了認(rèn)識(shí)分化；二是除去貴州、云南、重慶、四川、湖南幾個(gè)省份外，其實(shí)很多中西部省份的aa城投很少在市場(chǎng)上發(fā)債，如果未來(lái)繼續(xù)信用下沉或當(dāng)?shù)爻峭断Ｍ蛸Y本市場(chǎng)靠攏，終有一天需要對(duì)該主體進(jìn)行定價(jià)，屆時(shí)缺乏足夠的類比樣本，該如何界定其利率，亦值得探討；三是對(duì)未來(lái)評(píng)級(jí)調(diào)升的預(yù)期，其實(shí)市場(chǎng)對(duì)于哪些城投未來(lái)可能調(diào)升外部評(píng)級(jí)，預(yù)期還是比較一致的?，F(xiàn)在回首15年16年發(fā)行的票面利率較低aa城投，基本都兌現(xiàn)了諾言，調(diào)升到了aa+，但評(píng)級(jí)的調(diào)升往往牽涉方方面面的因素，很多地區(qū)也是舉全力才打造出一家aa+，其間過(guò)程反復(fù)且漫長(zhǎng)，如果現(xiàn)在將該預(yù)期price in，未來(lái)可能面臨著沒(méi)有兌現(xiàn)的概率。其實(shí)這種BUG可以簡(jiǎn)要概括為：邏輯不一導(dǎo)致認(rèn)識(shí)分化，缺乏足夠類比樣本以及未來(lái)預(yù)期不一，這些因素可能導(dǎo)致AA城投在定價(jià)過(guò)程中存在資質(zhì)好者可能因其地區(qū)或者因其首發(fā)，票面反而高于資質(zhì)差者；也可能會(huì)導(dǎo)致明明是AA城投，但是利率卻比其他地區(qū)AA+城投利率還要低。

2、買(mǎi)方爸爸的下沉動(dòng)力

大佬們可能會(huì)說(shuō)驅(qū)使買(mǎi)方爸爸們下沉的動(dòng)力當(dāng)然是負(fù)債壓力，小編在這里所言動(dòng)力并非機(jī)構(gòu)層面，而是具體到個(gè)人。投資經(jīng)理大佬下沉資質(zhì)，買(mǎi)AA城投多是基于賬戶考慮，希望通過(guò)配置高利率城投增厚賬戶收益；但是信評(píng)大佬作為風(fēng)險(xiǎn)把控者，其主要職能就是杜絕潛在的信用風(fēng)險(xiǎn)，在信用下沉過(guò)程中，多是被動(dòng)一方。尤其是在激勵(lì)機(jī)制有限，而責(zé)任無(wú)限的機(jī)構(gòu)中，下沉資質(zhì)對(duì)信評(píng)大佬們可能是種收益不高，而風(fēng)險(xiǎn)無(wú)窮的低性價(jià)比行為，也就導(dǎo)致大佬們?cè)诿媾R兩難抉擇時(shí)，多不會(huì)涉足信用風(fēng)險(xiǎn)過(guò)高的地區(qū)。

再者，在理財(cái)產(chǎn)品依然崇尚剛兌的現(xiàn)在，若存在信用風(fēng)險(xiǎn)，投資端的大佬們寧可折價(jià)剁券，以業(yè)績(jī)?yōu)榇鷥r(jià)，也不會(huì)去承擔(dān)賬戶暴雷的后果，更遑論把控風(fēng)險(xiǎn)敞口的信評(píng)大佬們了。有大佬曾對(duì)小編說(shuō)過(guò)，“收益不行那是水平問(wèn)題，踩雷那是要丟飯碗的”。激勵(lì)機(jī)制、未打破的剛兌以及市場(chǎng)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的低容忍，導(dǎo)致了大部分機(jī)構(gòu)下沉動(dòng)力不足，實(shí)質(zhì)進(jìn)行下沉的機(jī)構(gòu)多是對(duì)信用研究端激勵(lì)到位，對(duì)投資端亦有一定保護(hù)措施，從投資端到研究端都愿意承擔(dān)信用下沉所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。但往往這類機(jī)構(gòu)數(shù)量極為有限，也導(dǎo)致了實(shí)質(zhì)上市場(chǎng)上活躍的AA城投投資者非常有限，更多的機(jī)構(gòu)仍是集中與江浙地區(qū)，諸多省份仍是禁投區(qū)域，此類省份城投也因投資者的不足往往較于類似主體帶有充分的地域溢價(jià)。

（二）非票面因素

除去前文所列的可能影響票面的因素外，小編以為AA城投的定價(jià)中，來(lái)自買(mǎi)方爸爸最大的干擾因素可能當(dāng)屬非票面因素。其中，基于機(jī)構(gòu)屬性以及獲利方式不同，小編以為可以分為銀行爸爸以及非銀機(jī)構(gòu)，二者再參與城投認(rèn)購(gòu)時(shí)，除去票面利率外，考慮更多的可能就是獲取的綜合收益。

1、銀行爸爸的綜合收益

對(duì)于AA城投來(lái)說(shuō)，其最大的金主并非以高收益著稱的信托、私募，也并非投研能力強(qiáng)悍的券商、基金，而是銀行爸爸們。不論是四大行、股份制、城商行亦或是當(dāng)?shù)剌^為活躍的農(nóng)商行，他們往往是這個(gè)市場(chǎng)上AA城投最大的買(mǎi)入者。較于非銀機(jī)構(gòu)，銀行爸爸們多通過(guò)當(dāng)?shù)氐姆种型苿?dòng)此類項(xiàng)目。有分支行對(duì)發(fā)行主體的資質(zhì)進(jìn)行把控，并為其做信用背書(shū)，總行也較為放心接受相應(yīng)的信用風(fēng)險(xiǎn)。有的銀行爸爸可能內(nèi)部會(huì)切分好風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重是由總行負(fù)擔(dān)還是由分行承受；有的銀行爸爸甚至可能會(huì)留存一部分收益給分行。但在實(shí)踐中，分支行在此類項(xiàng)目中獲取最多的還是來(lái)自于發(fā)行人端綜合收益。

一般而言，某家銀行認(rèn)購(gòu)債券的申報(bào)交換條件，可能就是本期債券的托管行，亦有可能增添些其他領(lǐng)域合作，諸如存款、理財(cái)產(chǎn)品購(gòu)買(mǎi)等。對(duì)于銀行爸爸來(lái)說(shuō)，如果拿到托管行，發(fā)行人資金在短期內(nèi)未將募集資金使用完畢，或者雙方約定好募集資金存放時(shí)間，那該段時(shí)間銀行所獲取收益即票面利率-存款利息的息差，所付出的成本可能僅是本期債券20%-30%左右的認(rèn)購(gòu)額度。若疊加其他合作，銀行爸爸所獲取綜合收益遠(yuǎn)大于票面利率，因此其對(duì)票面利率可容忍度也遠(yuǎn)大于非銀機(jī)構(gòu)（銀行間產(chǎn)品利差最為明顯）。這也導(dǎo)致了部分地區(qū)，若當(dāng)?shù)劂y行及四大行、股份制行分支行包下某只債后，該債券票面利率可能遠(yuǎn)低于同地區(qū)資質(zhì)更好的平臺(tái)。所以，小編有時(shí)也在想，我們多認(rèn)為某只債券若當(dāng)?shù)劂y行參與的話，是對(duì)發(fā)行人信用資質(zhì)的隱性背書(shū)，但若參與銀行過(guò)多的話，則該債券利率……

小編曾思考過(guò)，本應(yīng)是最為保守的銀行，反而在信用下沉中成為先鋒兵，這合理嗎？但轉(zhuǎn)念一想，我國(guó)債券市場(chǎng)本就是信貸市場(chǎng)衍化而來(lái)，在信貸市場(chǎng)中，有政府背書(shū)的政信類項(xiàng)目當(dāng)屬最為優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，何況轉(zhuǎn)化為標(biāo)準(zhǔn)化債券，又有其他綜收支持，銀行為何不支持呢？如此一來(lái)，似乎央行將債券納入社融體系邏輯更為通暢，本就是相同的資金需求與資金提供者，債券僅是作為了二者的一個(gè)通道~但……信貸可以展期，城投債……可以展期嗎？再者，處在鄉(xiāng)土熟人社會(huì)中的銀行分支行，其與發(fā)行人的關(guān)系，對(duì)發(fā)行人的控制力，以及基于此建立的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，與市場(chǎng)化非銀機(jī)構(gòu)會(huì)是同一套話語(yǔ)體系嗎~一旦發(fā)生信用風(fēng)險(xiǎn)事件，政府出面協(xié)調(diào)時(shí)，本地銀行會(huì)是最后的“冤大頭”嗎~值得~再考慮一下啊~

2、非銀機(jī)構(gòu)的綜收

談起非銀機(jī)構(gòu)的綜合收益，大家的第一反應(yīng)要么是13年債市反腐時(shí)的丙類賬戶，要么是前不久的JGH爆倉(cāng)事件，似乎非銀機(jī)構(gòu)的綜合收益總和“不合規(guī)”聯(lián)系在一起。但事實(shí)上，我國(guó)新發(fā)AA城投目前最高利率只有8.5%，對(duì)于部分發(fā)行主體來(lái)說(shuō)，其實(shí)際融資利率可能高達(dá)12%-15%，在JGH路徑被打壓后，該類主體仍需要繼續(xù)融資，但是對(duì)于他們來(lái)說(shuō)，實(shí)際利率可以到10%以上，票面利率絕不可這么高。于是，非銀機(jī)構(gòu)的綜收應(yīng)運(yùn)而生，此種綜收并非針對(duì)于個(gè)人，仍然是機(jī)構(gòu)對(duì)機(jī)構(gòu)，其通過(guò)財(cái)顧協(xié)議或通過(guò)二級(jí)交易，將收入補(bǔ)足給投資者。這也是為什么我們看到資質(zhì)明明不同，但是票面利率卻集中于7.0%、7.5%以及8.0%。

二、賣(mài)方維度

除去買(mǎi)方爸爸維度的因素外，小編以為作為賣(mài)方的我們亦對(duì)AA城投定價(jià)的混亂背一定的鍋。此處所言賣(mài)方除去我們承銷(xiāo)商、評(píng)級(jí)公司等中機(jī)構(gòu)外，還包括發(fā)行人大大~在我們現(xiàn)有的攬業(yè)環(huán)境及證券市場(chǎng)體系下，發(fā)行人的話語(yǔ)權(quán)遠(yuǎn)大于承銷(xiāo)商，而城投其內(nèi)在評(píng)價(jià)邏輯與純市場(chǎng)導(dǎo)向的機(jī)構(gòu)又存有齟齬，折射于票面上，就會(huì)產(chǎn)生我們看到的利率怪相。有鑒于此，小編區(qū)分為市場(chǎng)化及非市場(chǎng)化兩個(gè)層面，基于發(fā)行人、承銷(xiāo)商以及其他中介機(jī)構(gòu)三者角度來(lái)介（xia）紹（bian）對(duì)于票面利率的不同擾動(dòng)因素~

（一）市場(chǎng)化因素

1、外部評(píng)級(jí)的粗放與虛高

我國(guó)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)結(jié)果虛高早已被詬病N多年，久而久之大家已然習(xí)慣動(dòng)輒AAA抑或SAAA的主體，甚至類似惠譽(yù)等評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)入我國(guó)還要調(diào)整其評(píng)級(jí)體系~不得不說(shuō)~這就是中國(guó)特色社會(huì)主義的力量啊~

然而除去評(píng)級(jí)虛高外，另外一個(gè)廣為詬病的問(wèn)題即外部評(píng)級(jí)過(guò)于粗放化。對(duì)于城投而言，只要所處地區(qū)一般公共預(yù)算收入過(guò)幾十億外評(píng)必然AA，于是從江浙地區(qū)的百?gòu)?qiáng)縣到遠(yuǎn)居西北的地級(jí)市都是AA，AA城投包羅萬(wàn)象。原本可以劃分為9-12個(gè)等級(jí)的評(píng)價(jià)體系，我們常用的只有了四個(gè)等級(jí)，AA-、AA、AA+、AAA，其余等級(jí)只在主體產(chǎn)生信用風(fēng)險(xiǎn)時(shí)稍有應(yīng)用。過(guò)度粗放的外部評(píng)級(jí)擴(kuò)充了AA主體的樣本，導(dǎo)致了明明同屬AA，票面竟有400多BP利差的迷惑行為。有時(shí)發(fā)行人大大也會(huì)問(wèn)到，明明同是AA，為啥別人發(fā)的就那么低呢~當(dāng)然外部評(píng)級(jí)的粗放和虛高也是有原因的，主要是……當(dāng)時(shí)監(jiān)管爸爸設(shè)置的標(biāo)準(zhǔn)太高惹……（據(jù)說(shuō)當(dāng)時(shí)是為了和資本主義相比較，小編也不知真假）~但是吐槽歸吐槽，據(jù)實(shí)而言，小編以為我們?cè)u(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在項(xiàng)目執(zhí)行過(guò)程中仍處于弱勢(shì)地位，評(píng)級(jí)報(bào)告更偏向于為滿足發(fā)債硬性指標(biāo)而出具的格式化文件，發(fā)行人對(duì)其重視程度遠(yuǎn)不如審計(jì)報(bào)告，因此評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在其中話語(yǔ)權(quán)愈發(fā)薄弱，也經(jīng)常會(huì)發(fā)生某一主體爆出信用風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，評(píng)級(jí)公司 “突擊降級(jí)”的尷尬現(xiàn)象。其實(shí)，并非評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不想預(yù)先示警，可能更多是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和大家獲取信息的時(shí)間相差無(wú)幾，甚至晚于大家。也有小伙伴將國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)標(biāo)穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾、惠譽(yù)，羨慕三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的公信力與獨(dú)立性，但三大評(píng)級(jí)公司無(wú)不是歷經(jīng)百年資本市場(chǎng)洗禮，方塑成如今的公信力。我們債券市場(chǎng)自其產(chǎn)生至今也才幾十年有余，如此背景下便苛求國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)公司與三大評(píng)級(jí)相比較，還是有失偏頗。

另外，現(xiàn)在外部評(píng)級(jí)也有比較精細(xì)化的機(jī)構(gòu)了，例如YY評(píng)級(jí)~在這里先給YY總打call，真的灰常好用~希望未來(lái)我們能夠多些YY評(píng)級(jí)這樣的機(jī)構(gòu)~讓我們的外部評(píng)級(jí)更加精細(xì)化~

2、承銷(xiāo)商的努力與判斷

說(shuō)起承銷(xiāo)商，之前小編在《票面利率，到底聽(tīng)誰(shuí)的？》中曾經(jīng)介紹過(guò)承銷(xiāo)商在票面利率確定過(guò)程中扮演的角色及所起作用，此處就不再贅述~有興趣的小伙伴可以回去看下（變相為自己打廣告）~

較于一般信用債，承銷(xiāo)商在AA城投的承銷(xiāo)過(guò)程中，還需扮演發(fā)行人授信行當(dāng)?shù)胤种信c總行的橋梁角色，以及發(fā)行人與銀行的協(xié)調(diào)緩沖角色。誠(chéng)然作為銷(xiāo)售，我們可能更多去跪舔的是總行大佬們，但在實(shí)際操作中，具有發(fā)起流程權(quán)限的多是分支行客戶經(jīng)理。小編前文已有提及，銀行應(yīng)是AA城投配置的絕對(duì)主力，在缺乏優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)背景下，以平臺(tái)為主的政信類項(xiàng)目應(yīng)是當(dāng)?shù)胤种兄饕断?，其與發(fā)行人的捆綁程度遠(yuǎn)甚于券商，所以對(duì)于當(dāng)?shù)貦C(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)券商作為“外來(lái)者”當(dāng)嵌入到本地機(jī)構(gòu)的話語(yǔ)體系時(shí)，多處于輔助緩沖角色。

雖然現(xiàn)在很多銀行提倡金融科技銀行，將未來(lái)業(yè)務(wù)定位于fintech~但小編以為，銀行最為核心的攬儲(chǔ)放貸業(yè)務(wù)依然依靠著數(shù)量龐大的客戶經(jīng)理們，雖然他們會(huì)在你朋友圈里刷“免費(fèi)辦理ETC”~會(huì)給你推送“月末業(yè)績(jī)考核，親，買(mǎi)點(diǎn)理財(cái)吧”（多么熟悉的畫(huà)面） ~會(huì)逢年過(guò)節(jié)給你刷“XX行特別推出X年生肖，原價(jià)XXX，現(xiàn)價(jià)XXX”~但我們現(xiàn)在龐大的夾雜著各種專業(yè)術(shù)語(yǔ)的債券市場(chǎng)，追本溯源，無(wú)論資金還是項(xiàng)目，都是源于他們。

另外，在AA城投中占據(jù)較大比例的非公開(kāi)公司債及PPN，因缺乏有效信息披露手段，更多依靠銷(xiāo)售點(diǎn)對(duì)點(diǎn)的信息傳遞。對(duì)于非銀機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，AA城投也是其增厚賬戶收益的資產(chǎn)，而非構(gòu)成倉(cāng)位的主力，因此配置量也較小，我們只能更多依賴詢價(jià)的廣度，以求挖掘不為市場(chǎng)所關(guān)注的機(jī)構(gòu)。

除去努力詢價(jià)外，承銷(xiāo)商對(duì)于發(fā)行時(shí)點(diǎn)的判斷也非常重要。例如BS事件前后同一AA城投主體，票面利率卻相差近20BP，彼時(shí)非銀機(jī)構(gòu)流動(dòng)性危機(jī)時(shí)，各家提升了對(duì)于質(zhì)押式回購(gòu)擔(dān)保物的要求。原本AA、AA+國(guó)企債券即可押，在JGH爆倉(cāng)、流動(dòng)性收緊后， AA還是那個(gè)AA，只是加備注為中債AA，一時(shí)間外評(píng)AA的城投非公開(kāi)幾近喪失流動(dòng)性，疊加二級(jí)折價(jià)甩券，價(jià)格迅速反饋至一級(jí)，也就導(dǎo)致相差無(wú)幾的時(shí)間里，發(fā)行人支付了幾十BP甚至更多的流動(dòng)性溢價(jià)。

3、發(fā)行人的考量與要求

AA城投主體的包羅萬(wàn)象，也決定著我們所碰到發(fā)行人風(fēng)格迥異，有對(duì)于債券市場(chǎng)較為陌生，發(fā)債只是為了豐富融資渠道，純屬政績(jī)考量；有在債券市場(chǎng)頻頻亮相，從發(fā)改委企業(yè)債、交易所公司債到銀行間產(chǎn)品均有涉獵，專業(yè)度不亞于買(mǎi)方。發(fā)行人發(fā)行債券的初衷不同，也決定著他們?cè)诎l(fā)行過(guò)程中的考量不同，最終決定著他們對(duì)于票面利率的認(rèn)識(shí)及要求也完全不同。根據(jù)現(xiàn)有城投發(fā)行債券募集資金的通用理由，小編將發(fā)行人的考量因素大致可歸納如下。

（1）、籌措資金償還債務(wù)

絕大部分城投公司發(fā)行債券主要是為償還銀行借款或者存續(xù)債券，尤其是涉及部分敏感地區(qū)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)在審批過(guò)程中為防止新增隱性債務(wù)，限制其募集資金用途僅可用于借新還舊。對(duì)于此類發(fā)行主體，如若短期負(fù)債壓力較大，銀行續(xù)貸受阻，他們對(duì)于利率的敏感性將會(huì)非常低，完全可以接受較高的票面利率；如若負(fù)債壓力不大，城投有時(shí)對(duì)利率的敏感程度遠(yuǎn)甚于其他領(lǐng)域。

（2）、調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)

還有部分城投公司發(fā)行債券還是為調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)，畢竟當(dāng)前流貸易放，長(zhǎng)期借款難搞，在缺乏足夠項(xiàng)目貸作為支撐時(shí)，發(fā)行人若想調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)，緩解其短期負(fù)債壓力，發(fā)行債券多是不錯(cuò)選擇。

（3）、降低融資成本

降低融資成本的城投發(fā)行主體是所有類型中對(duì)于利率要求最高的，對(duì)于他們來(lái)說(shuō)發(fā)不發(fā)債無(wú)所謂，銀行對(duì)他們授信充足，可以隨時(shí)放款，短期也無(wú)大額支出。發(fā)行債券是純粹為了降低融資成本，這種情況承銷(xiāo)商往往肩負(fù)著“XXX地區(qū)XXX年以來(lái)最低利率”的考核標(biāo)準(zhǔn)。

（高一個(gè)BP都要取消的那種）

（二）非市場(chǎng)化因素

與買(mǎi)方維度相同，小編以為對(duì)AA城投定價(jià)帶來(lái)最大干擾的并非市場(chǎng)化因素，而是源自非市場(chǎng)化因素。對(duì)于非市場(chǎng)化因素，小編仍主要從發(fā)行人及承銷(xiāo)商兩個(gè)角度進(jìn)行闡（xia）述（bian）。

小編梳理了下，在與城投和項(xiàng)目端接觸過(guò)程中所碰到的五花八門(mén)原因，大致可分類如下。

1、發(fā)行人的政績(jī)與面子

城投作為地方財(cái)權(quán)與事權(quán)不平衡的產(chǎn)物，其主要領(lǐng)導(dǎo)多有財(cái)政體系或者其他政府部門(mén)背景。因此，城投發(fā)行人并不是單純以市場(chǎng)為導(dǎo)向，所為行為也并非全基于理性經(jīng)濟(jì)人邏輯考慮。在我們現(xiàn)有社會(huì)環(huán)境及政治體系下，領(lǐng)導(dǎo)對(duì)于“面子”及“政績(jī)”的考慮有時(shí)遠(yuǎn)大于經(jīng)濟(jì)因素。

（1）、基于政績(jī)考慮

有的城投根本不差錢(qián)，城投領(lǐng)導(dǎo)發(fā)行債券可能就是為年終工作匯報(bào)時(shí)，能夠加上一句類似“擴(kuò)寬融資渠道，在資本市場(chǎng)展示我公司風(fēng)采，為后期招商引資做好鋪墊”（這話是小編給某園區(qū)城投大佬寫(xiě)過(guò)的，大家隨用自?。?。此種情況，如若能加上一句“本次債券發(fā)行，為XXX地區(qū)近年來(lái)利率新低”，必然會(huì)給領(lǐng)導(dǎo)政績(jī)考核加分不少。因此，領(lǐng)導(dǎo)們對(duì)于利率自然也分外上心。

（2）、基于面子考慮

該因素也是為何截至今日AA城投票面利率未曾超過(guò)8.5%根本的原因，對(duì)于有的城投來(lái)說(shuō)，不論是信托或是租賃，抑或是信貸，其實(shí)際融資成本可能已然到10%以上。但于發(fā)行人而言，在國(guó)內(nèi)尚未出現(xiàn)8.5%以上的城投票面前，誰(shuí)又想當(dāng)或者敢當(dāng)“出頭鳥(niǎo)”呢？正如城投違約般，該地區(qū)城投已然徘徊在違約邊緣，非標(biāo)已經(jīng)暴雷不斷，但考慮到新疆六師技術(shù)性違約后負(fù)責(zé)人被帶走，考慮到“城投實(shí)質(zhì)違約第一單”所帶來(lái)的政治壓力，又有多少人敢去承受這個(gè)稱號(hào)所帶來(lái)的“不能承受之重”呢？同樣，8.5%的票面上限也是如此，15%的實(shí)際利率發(fā)行人可以接受，但是15%票面利率萬(wàn)萬(wàn)不可，可以通過(guò)抽屜協(xié)議，財(cái)務(wù)顧問(wèn)等多種方式將剩余補(bǔ)給投資者，但是票面利率一定要低。

畢竟，財(cái)力對(duì)于發(fā)行人來(lái)說(shuō)是標(biāo)準(zhǔn)嗎，不~級(jí)別才是；綜收對(duì)于發(fā)行人來(lái)說(shuō)是面子嗎，不~票面才是。咱差這一個(gè)bp嗎，不差，咱重要的是面子~

這也是為何如此多的7.5、8.0、8.5，既然8.5票面可以操作，那其他利率也自然可以。另外，就是我們?cè)跈z視AA城投票面利率時(shí)，也會(huì)看到類似7.99或者7.49這種票面，其有可能是基于市場(chǎng)化行為所得結(jié)果，但亦有可能是發(fā)行人有意為之~相鄰地區(qū)城投，若是有同一上級(jí)，難免某個(gè)會(huì)議時(shí)領(lǐng)導(dǎo)會(huì)碰到一起。此時(shí)，領(lǐng)導(dǎo)難免會(huì)像參加家長(zhǎng)會(huì)議的家長(zhǎng)，發(fā)債利率難免會(huì)像自己家孩子的考試分?jǐn)?shù)般被拿出來(lái)比較一番~比相鄰地區(qū)低1BP，想想都刺激~

2、承銷(xiāo)商的攬業(yè)與內(nèi)部設(shè)置

對(duì)于債券發(fā)行來(lái)說(shuō)，承攬是一級(jí)業(yè)務(wù)中甚為關(guān)鍵一環(huán)，但伴隨著承銷(xiāo)費(fèi)日創(chuàng)新低，甚至難以覆蓋成本，承銷(xiāo)商在攬業(yè)過(guò)程中不得不重視費(fèi)率問(wèn)題。雖然證券業(yè)協(xié)會(huì)明確禁止承銷(xiāo)費(fèi)的惡性競(jìng)爭(zhēng)，但無(wú)奈對(duì)于AAA主體來(lái)說(shuō)，萬(wàn)一的承銷(xiāo)費(fèi)已然是市場(chǎng)價(jià)。尤其頭部券商攬盡AAA央企的小公募，卻發(fā)現(xiàn)此類項(xiàng)目的費(fèi)率已難以覆蓋其龐大的人員開(kāi)支，僅依靠此類項(xiàng)目無(wú)法繼續(xù)保證部門(mén)盈利。于是從頭部券商開(kāi)始，承銷(xiāo)商也開(kāi)啟了業(yè)務(wù)下沉，從日常AAA到日常AA+。但伴隨AA+業(yè)務(wù)在與地方券商面臨爭(zhēng)搶過(guò)程中，費(fèi)率向AAA看齊，承銷(xiāo)商不得不將AA作為擴(kuò)展收入的主力。AA城投銷(xiāo)售雖難，但好在費(fèi)率還未向AA+收斂，于是諸多頭部券商開(kāi)始瞄準(zhǔn)該部分市場(chǎng)，面臨來(lái)自頭部券商的侵蝕，很多中小型券商在攬業(yè)過(guò)程中不得不向發(fā)行人暗示自己可以發(fā)更低利率，以求先把業(yè)務(wù)拿到手。于是，承攬端的競(jìng)爭(zhēng)不覺(jué)間轉(zhuǎn)化為銷(xiāo)售間的競(jìng)爭(zhēng)，更低的票面利率不僅意味著發(fā)行人有面子，更意味著未來(lái)潛在的攬業(yè)機(jī)會(huì)。

除去攬業(yè)競(jìng)爭(zhēng)外，券商的內(nèi)部設(shè)置也是重要因素，有的券商銷(xiāo)售屬于項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)，其人事或收入分配與承攬歸屬同一領(lǐng)導(dǎo)負(fù)責(zé)，有時(shí)來(lái)自承攬端的壓力，會(huì)更為直觀的對(duì)其產(chǎn)生作用；有的券商銷(xiāo)售則獨(dú)立于承攬及承做，為單獨(dú)的銷(xiāo)售交易部，因所屬部門(mén)不同，其所承擔(dān)壓力亦有一定的緩沖。

三、AA城投定價(jià)成為一種玄學(xué)

aa城投的投資本就重票面不重估值，重持有不重交易，但偏偏種種市場(chǎng)化及非市場(chǎng)化因素交織在一起，又構(gòu)成了AA城投票面不得不考慮的因素。這些因素讓我們?cè)诮o其定價(jià)時(shí)，不得不顧慮良多，作為賣(mài)方，既要考慮發(fā)行人的要求，又不能忽視投資者的訴求；作為發(fā)行人，不僅要考慮自己的財(cái)務(wù)情況，又要兼顧領(lǐng)導(dǎo)的面子；作為投資者，在考慮債券收益之余，更要考慮自己個(gè)人收益與風(fēng)險(xiǎn)是否相匹配。簡(jiǎn)單而又理性的定價(jià)過(guò)程中，夾雜了太多的非市場(chǎng)化因素博弈，讓我們的AA城投定價(jià)成為一種玄之又玄的東西，可能在真正簿記出來(lái)之前，利率早已定好，也可能直到簿記最后一刻，利率都沒(méi)人知道。希望，未來(lái)我們的AA城投定價(jià)不再是種玄學(xué)~

PS：這篇文章早已寫(xiě)好，但沉在硬盤(pán)里落灰多日。小編在重新編輯時(shí)，恰逢爆出了呼經(jīng)開(kāi)違約的新聞，有人認(rèn)為呼經(jīng)開(kāi)不是真城投，有人認(rèn)為呼經(jīng)開(kāi)會(huì)像六師一樣，周一兌付純屬技術(shù)性違約。但無(wú)論何者，城投的信仰在中央收緊隱性債務(wù)，非標(biāo)違約不斷，標(biāo)準(zhǔn)化債券徘徊在違約邊際，已然存有裂痕。雖然2020年經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)訴求愈發(fā)強(qiáng)烈，城投作為基建抓手，似乎從政策層面其金身屬性在不斷加強(qiáng)，但在實(shí)踐層面呢？城投的資產(chǎn)負(fù)債及現(xiàn)金流實(shí)際情況，到底如何？在本輪債務(wù)置換過(guò)程中，到底有無(wú)修復(fù)？AA城投是否扛得住下輪政策收緊呢？也許就和玄學(xué)一樣，不到最后，誰(shuí)都不知道~

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原標(biāo)題： AA城投的定價(jià)玄學(xué)