西政財富 
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作者：西政財富
來源：西政財富（ID:xizhengcaifu)
筆者按：
當前受房企持續(xù)爆雷、樓市持續(xù)下行的影響，越來越多的地產(chǎn)投資機構(gòu)在積極物色不良資產(chǎn)方向的業(yè)務機會。近期我們也明顯感覺到AMC機構(gòu)在出險項目上的積極行動。當下一些AMC積極籌備不良資產(chǎn)紓困及房地產(chǎn)金融風險化解的資金，如有報道稱東方資產(chǎn)在全國銀行間債券市場公開發(fā)行不超過人民幣100億的金融債券，用于重點房地產(chǎn)企業(yè)優(yōu)質(zhì)項目的風險化解及處置等工作。對于房企而言，少數(shù)尚有一定流動性的房企在尋找在建工程轉(zhuǎn)讓的投資機會，而大多數(shù)房企則試圖介入出險類項目的代建業(yè)務。
在我們與AMC機構(gòu)的溝通過程中，一些AMC反饋表示，受到去年《地方金融監(jiān)督管理條例（征求意見稿）》的影響，地方資產(chǎn)管理公司作為征求意見稿認定的地方金融組織，后續(xù)業(yè)務的開展也需要遵循“地方金融組織應當堅持服務本地原則”，即在地方金融監(jiān)督管理部門批準的區(qū)域范圍內(nèi)經(jīng)營業(yè)務，原則上不得跨省級行政區(qū)域開展業(yè)務。但對于地方AMC而言，仍舊有辦法解決該問題（如通過與信托機構(gòu)合作）。大部分AMC機構(gòu)自去年接受審計監(jiān)察以及整改，也表示未來的業(yè)務將回歸到不良資產(chǎn)的主業(yè)。對于以往操作非金不良業(yè)務較多的地方AMC而言，相關(guān)業(yè)務也受到較大的限制，但是一些規(guī)模不大的地方AMC，目前仍在物色一些非金不良的投資機會。
雖然不少投資機構(gòu)表示，在這波市場行情下，投資不良資產(chǎn)行業(yè)將是重要的方向。但是在我們財富中心的角度看來，由于長期以來我們國內(nèi)市場上的投資人大多屬于短債的思維，而不良時間周期長及退出的不確定性都非常強，不良資產(chǎn)行業(yè)投資嚴格意義上屬于充滿高風險的非標另類機會型投資，目前不良資產(chǎn)市場實際上十分缺乏資金實力強，并且能跨越周期的愿意做價值投資的專業(yè)投資人。投資不良資產(chǎn)與投資以往的地產(chǎn)前融項目系不同的操作思路，對專業(yè)性要求也更高。而當下國內(nèi)的不良資產(chǎn)處置也越來越難，收益率逐漸縮窄；處置方式也不再是傳統(tǒng)的 “打包、打折、打官司”的“三打”模式，而是向“重組、重構(gòu)、重整”的“三重”模式來拓展。當下的不良資產(chǎn)的運作不再是高利貸式的救活模式以及簡單的債權(quán)管理，而是需要具備投行化思維的專業(yè)投資團隊通過深耕細作一攬子解決問題項目或問題企業(yè)，向資產(chǎn)經(jīng)營與服務，投行化的管理發(fā)展的業(yè)務。
為便于說明，我們將近期與AMC合作的不良資產(chǎn)項目的相關(guān)情況與經(jīng)驗進行整理，以供同業(yè)人士參考，更多關(guān)于不良項目處置的操作細節(jié)歡迎在3月5日的交流會上繼續(xù)交流和探討（詳見《20220305交流會：地產(chǎn)前融業(yè)務的退出路徑與不良項目處置》）。
一、AMC機構(gòu)回歸本源的業(yè)務類型
在業(yè)務類型方面，近期也有不少AMC機構(gòu)在頻繁溝通如下幾方面的合作：
1. 不良資產(chǎn)包的收購業(yè)務（需考慮折扣率及交易對手折價處置的意愿等問題），但是對于一些地方AMC而言，受屬地化展業(yè)的限制，通常以做省內(nèi)的業(yè)務為主。具體包括，單戶不良債權(quán)（到期不能償還的或者已經(jīng)違約的）、銀行或金融機構(gòu)的資產(chǎn)包的收購及其收購配資；
2. 土地前融到期的接續(xù)融資業(yè)務。對于土地款前融到期無法償還的項目，部分AMC可接手該到期債權(quán)，并完成土地抵押，融資成本根據(jù)交易主體具體確定。具體操作上，因AMC一般都會要求出具不良函，或者開發(fā)商的前手融資已實際逾期，而這勢必又會引起融資方征信層面的負面影響（比如造成交叉違約等），因此開發(fā)商對AMC類型的融資經(jīng)常會存有抗性。
3. 金融機構(gòu)不良處置業(yè)務。如一些存在項目逾期的信托機構(gòu)與AMC共同搭建紓困架構(gòu)，參與到具體的不良資產(chǎn)項目處置過程中。但是考慮到最終處置及還款來源等問題，則需要綁定其認可的國央企等開發(fā)商協(xié)同操作。此外，對于不同能級的AMC，其希望的投資收益亦有較大的差別，比如全國性的AMC作為優(yōu)先級時收益控制在年化10%以下，而地方性AMC對收益要求則在年化12%-13%以上等等。
4. 不良股票質(zhì)押債權(quán)收購。收購的逾期股票質(zhì)押項目，其質(zhì)押標的需為質(zhì)地良好、有獨特技術(shù)、商業(yè)模式、行業(yè)壁壘等的股票，收購完成后通過訴訟、以物抵債或和解等方式獲取上市股票。
此外，目前有少部分AMC在物色一些非金不良的投資機會。但要求合作主體需為非百強公司、無重大訴訟且具有一定的項目操盤經(jīng)驗，或者無較多負面信息及較大償債壓力的百強房企。投資區(qū)域則主要是在當?shù)赜蟹肿庸镜膮^(qū)域，并以AMC所屬省份為主。優(yōu)先準入底層資產(chǎn)性質(zhì)為住宅的資產(chǎn)，審慎準入底層資產(chǎn)性質(zhì)全部為商業(yè)或商業(yè)評估值占比超過35%的單戶不良資產(chǎn)；如果涉及建設(shè)工程不良債權(quán),則優(yōu)先收購竣工驗收合格的建設(shè)工程形成的不良債權(quán)。
二、盤活類項目投資方案
對于爆雷房企優(yōu)質(zhì)項目的接盤，不論是AMC機構(gòu)還是其他不良資產(chǎn)投資機構(gòu)，在具體業(yè)務操作過程中，一般都會考慮綁定優(yōu)質(zhì)的開發(fā)商 (或收購方/接盤方) 聯(lián)合操作，并希望開發(fā)商能進行劣后級投資，以充分綁定開發(fā)商的信用。由于目前房地產(chǎn)市場整體流動性不足，因此開發(fā)商在介入項目時，在區(qū)分項目是一般的退出類（如一些企業(yè)基于輔業(yè)剝離、轉(zhuǎn)型的需求）、未進入破產(chǎn)流程的盤活類項目還是進入破產(chǎn)重整階段的項目的基礎(chǔ)上，會根據(jù)項目的實際情況選擇代建（完全不出資、出少量資金或提供擔保融資）或針對特別優(yōu)質(zhì)的項目進行收購。
（一）AMC合作重組再開發(fā)模式
1. 在AMC合作重組再開發(fā)模式下，由新開發(fā)商作為重組方支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓對價，AMC承接項目公司的金融債務；
2. AMC主要負責協(xié)助重組方對標的資產(chǎn)進行重組盤活，標的資產(chǎn)并購款可采用分期付款形式，并收取固定收益。其中融資期限根據(jù)項目的具體情況一般為1-3年，收益則在年化12%-15%左右，具體根據(jù)項目一事一議。對于四大AMC則收益要求稍低。
3. 重組方負責項目后續(xù)的開發(fā)及運營，以項目開發(fā)收益作為首要的還款來源，并根據(jù)項目實際情況由擔保人向AMC提供無限連帶責任擔保。
4. 對于國央企退房的項目，則需經(jīng)產(chǎn)交所掛牌轉(zhuǎn)讓；對于不良資產(chǎn)法拍項目，則需履行法拍的相應程序。
（二）共益?zhèn)谫Y代建模式
對于涉及到不良資產(chǎn)的項目，當下不少開發(fā)商試圖介入其代建的相關(guān)業(yè)務，同時要求其只負責代建，而不愿意出資。對于此類項目，出于風控要求，我們通常會要求與代建方針對共益?zhèn)鶛?quán)投資部分與股權(quán)調(diào)整部分分別設(shè)立不同的主體（共益?zhèn)顿Y主體以及重整投資主體）對項目公司進行投資，主要的盤活資金由共益?zhèn)鶛?quán)投資部分支付，用于收購前期的抵押債權(quán)、支付欠付的工程款等；由于項目公司已資不抵債，股權(quán)價值為0，股權(quán)調(diào)整時通常由新設(shè)重整投資主體以較低的價格投入，并100%持股項目公司，并進行風控措施安排。其中，代建方作為劣后級，出資比例在20%左右。
1. 共益?zhèn)顿Y部分
(1) 資金用途，主要以現(xiàn)金清償部分債權(quán)，包括建設(shè)工程債權(quán)、抵押擔保債權(quán)、破產(chǎn)費用、稅款、職工債權(quán)等，其他資金作為項目復工續(xù)建款。為了避免前期資金支付壓力，在還款節(jié)奏上可按節(jié)點來設(shè)置，通過前期替換部分債權(quán)的方式減輕資金支付壓力，如重整方案出具后支付60%、銷售回款達到一定比例后支付20%，回款達到XX后支付剩余的20%等等。
(2) 投資期限為3-4年，可以提前償還共益?zhèn)?/p>
(3) 投資收益要求：具體一事一議，一般在12%-15%/年左右；
(4) 優(yōu)先權(quán)：共益?zhèn)鶛?quán)優(yōu)先，并經(jīng)債權(quán)人大會投票通過、法院裁定認可；
(5) 退出方式：在扣除稅費、保障后續(xù)開發(fā)的前提下，住宅部分的銷售回款先息后本還款。
2. 股權(quán)重整部分
(1) 股權(quán)投資金額1元—10萬元，具體根據(jù)項目情況設(shè)置；
(2) 投資期限：同共益?zhèn)鶛?quán)投資期限；
(3) 浮動收益：通過對賭協(xié)議的設(shè)置，投資人享受項目凈利潤的30%-40%的浮動收益；
(4) 退出方式：共益?zhèn)鶛?quán)退出后，根據(jù)《遠期回購協(xié)議》將項目公司100%股權(quán)以初始收購價格轉(zhuǎn)讓實現(xiàn)退出。
(5) 風控安排：對項目公司進行股權(quán)控制（持股100%），修改或更換公司章程、更換法定代表人、高管等、委派財務人員、更換并控制章證照及銀行賬戶等。
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產(chǎn)界立場。
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原標題： 回歸本源的AMC及爆雷房企的項目處置
