利率水平由資金的供給端和需求端共同決定，名義增長(zhǎng)率代表資金的需求，是利率的決定性因素之一，二者間存在較高的相關(guān)性。名義增長(zhǎng)的代表性指標(biāo)主要是名義GDP增速，但由于GDP數(shù)據(jù)的披露頻率較低，本報(bào)告以“工業(yè)增加值同比增速+通貨膨脹率”作為名義增長(zhǎng)率的替代指標(biāo)，以此跟蹤分析當(dāng)前利率水平并預(yù)判未來(lái)走勢(shì)。

2021年6月，制造業(yè)PMI連續(xù)第三個(gè)月回落，較上月下降0.1個(gè)百分點(diǎn)至50.9%，雖然繼續(xù)位于擴(kuò)張區(qū)間，但擴(kuò)張趨勢(shì)進(jìn)一步放緩。6月高爐開(kāi)工率一路下行同樣顯示工業(yè)生產(chǎn)偏弱，二者作為經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)預(yù)示我國(guó)工業(yè)生產(chǎn)擴(kuò)張趨勢(shì)短期內(nèi)或?qū)⒂兴啪彙Ｍ浄矫妫?月CPI與PPI同比增速同步小幅下行，6月以來(lái)雖然國(guó)際油價(jià)繼續(xù)上行，但國(guó)內(nèi)鋼材價(jià)格上漲趨勢(shì)得到控制，PMI出廠價(jià)格指數(shù)也大幅下降，疊加上年基數(shù)效應(yīng)的逐漸消退，預(yù)計(jì)PPI同比增速或?qū)⒗^續(xù)放緩。工業(yè)生產(chǎn)邊際放緩疊加通脹增速的高位回落，或?qū)?dòng)國(guó)債收益率震蕩下行。

貨幣金融環(huán)境的變化也是影響利率水平的主要因素之一，貨幣政策和信貸政策是影響貨幣金融環(huán)境的主要原因，而貨幣投放和信用擴(kuò)張的調(diào)整則是具體的表現(xiàn)手段。理論上，加大貨幣投放量或加大信用擴(kuò)張力度將會(huì)推動(dòng)利率水平的下行。

端午節(jié)后，跨季資金緊張，跨月資金利率上漲顯著，央行加大投放量以維持資金面平穩(wěn)。季末資金面較為緊張，尤其是端午節(jié)后，各期限資金利率全線上行，銀行間7天回購(gòu)利率（R007）一度超過(guò)7天常備借貸便利利率（SLF）。季末央行維護(hù)資金面意圖明顯，加大公開(kāi)市場(chǎng)投放量，以維持跨季資金面穩(wěn)定。整體看，6月央行公開(kāi)市場(chǎng)凈投放總量為1000億元，較5月（凈回籠100億）明顯增加。

在貨幣政策堅(jiān)持穩(wěn)字當(dāng)頭的基調(diào)下，跨季后7月逆回購(gòu)操作回到100億元的每日規(guī)模，但7月共有6400萬(wàn)資金到期，疊加7月是繳稅大月，可能會(huì)對(duì)流動(dòng)性產(chǎn)生一定的沖擊，另外7月中旬還有4000億元MLF到期。7月7日國(guó)常會(huì)表態(tài)“適時(shí)運(yùn)用降準(zhǔn)等貨幣政策工具，進(jìn)一步加強(qiáng)金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是中小微企業(yè)的支持，促進(jìn)綜合融資成本穩(wěn)中有降?！睍r(shí)隔兩天，7月9日，央行宣布7月15日起降準(zhǔn)50BP。雖然新華社點(diǎn)評(píng)此次降準(zhǔn)不代表貨幣政策的轉(zhuǎn)向，但市場(chǎng)擔(dān)憂降準(zhǔn)表明經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯全面下行的跡象，短期內(nèi)支撐利率債收益率下行。

從圖3可以看出，社融存量增速與國(guó)債收益率走勢(shì)相關(guān)性較高，且領(lǐng)先十年期國(guó)債收益率，同樣支撐國(guó)債收益率的繼續(xù)下行，且下行持續(xù)時(shí)間或較短，因?yàn)?月社融增速持平5月，在政府債券發(fā)行后移以及上年基數(shù)因素逐漸消退等因素影響下，社融增速可能處于低位徘徊區(qū)域。

2021年6月，利率債總發(fā)行規(guī)模環(huán)比小幅上升，凈融資規(guī)模環(huán)比下降，凈融資規(guī)模較去年同期小幅減少。從發(fā)行節(jié)奏看，截至6月30日，國(guó)債供給進(jìn)度顯著慢于往年同期，下半年國(guó)債將呈現(xiàn)加快供給的特征；政策性銀行債發(fā)行基本符合歷史發(fā)行節(jié)奏，預(yù)計(jì)下半年將保持往年節(jié)奏；地方政府債方面，由于2021年專項(xiàng)債額度下發(fā)較晚導(dǎo)致地方政府債發(fā)行節(jié)奏也慢于往年，下半年仍有3萬(wàn)億左右的新增地方債待發(fā)，其中新增一般債大約3500億，新增專項(xiàng)債大約2.65萬(wàn)億。6月28日財(cái)政部下發(fā)《地方政府專項(xiàng)債券項(xiàng)目資金績(jī)效管理辦法》對(duì)專項(xiàng)債券資金預(yù)算執(zhí)行進(jìn)度和績(jī)效目標(biāo)實(shí)現(xiàn)情況進(jìn)行“雙監(jiān)控”，進(jìn)一步規(guī)范了地方政府專項(xiàng)債券的資金使用。根據(jù)歷年發(fā)行節(jié)奏以及現(xiàn)有地方政府發(fā)布的三季度地方債發(fā)行計(jì)劃來(lái)看，今年地方政府債發(fā)行節(jié)奏大概率依然是三季度發(fā)行規(guī)模大于四季度。整體看，下半年利率債發(fā)行規(guī)模較上半年將有所增加。

從發(fā)行利率看，6月國(guó)債均集中在上半月發(fā)行，各期限發(fā)行利率均值持平5月；政策銀行債發(fā)行利率小幅波動(dòng)，2年期和5年期平均發(fā)行利率較5月上行；地方政府債發(fā)行利率上半月小幅走高，在官媒發(fā)聲[1]疊加央行加大公開(kāi)市場(chǎng)投放后，市場(chǎng)對(duì)資金過(guò)度收緊的擔(dān)憂有所緩解，下半月地方政府債發(fā)行利率小幅下行。整體看，中長(zhǎng)期限利率債平均發(fā)行利率有所上行。

6月利率債收益率先漲后跌。6月上半月二級(jí)市場(chǎng)利率債收益率震蕩上行；下半月央行加大公開(kāi)市場(chǎng)投放后，二級(jí)市場(chǎng)利率債收益率小幅下行。截至6月30日，利率債收益率較5月31日小幅上行。十年及以內(nèi)期限的國(guó)債中，除十年期國(guó)債外，其余期限國(guó)債收益率月度均值較5月小幅上行。

期限利差大多收窄。從期限利差來(lái)看，國(guó)債10Y-1Y及3Y-1Y期限利差波動(dòng)較大，都呈現(xiàn)上半月期限利差收窄、下半月期限利差走闊的軌跡。國(guó)開(kāi)債除10Y-1Y期限利差波動(dòng)較小外，其余期限利差均經(jīng)歷了較大的波動(dòng)。整體看，6月主要期限國(guó)債和國(guó)開(kāi)債期限利差均值大多較5月收窄，收益曲線趨向平坦化。

截至6月末，我國(guó)與主要經(jīng)濟(jì)體的利差較5月末均進(jìn)一步走闊，其中與美國(guó)的利差上升幅度最大。6月美國(guó)十年期國(guó)債收益率整體呈震蕩下行走勢(shì)，由1.58%下行至1.45%，主要是由于月初非農(nóng)就業(yè)不及預(yù)期，市場(chǎng)修正對(duì)前期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)樂(lè)觀的預(yù)期。三季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期較為樂(lè)觀，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)釋放鷹派信號(hào)疊加美國(guó)通脹超預(yù)期上行，綜上分析預(yù)計(jì)三季度美債收益率有望重回上行渠道，中美十年期國(guó)債利差或?qū)⒂兴照?。除美?guó)外，6月我國(guó)與德國(guó)、英國(guó)和法國(guó)的十年期國(guó)債利差均值均有所上升，與日本利差則小幅收窄，日本國(guó)債利率下行幅度小于我國(guó)。

2021年6月，人民幣震蕩貶值，扭轉(zhuǎn)了自二季度以來(lái)升值的趨勢(shì)。月初美元兌人民幣匯率在6.4左右波動(dòng)，6月10日之后，美元指數(shù)不斷走高，6月17日美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議公布釋放鷹派信號(hào)后，美元指數(shù)更是大幅上行，疊加6月15日上調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率，美元指數(shù)的走高帶動(dòng)人民幣走弱。

從基本面看，下半年在基數(shù)的影響下我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速逐季下行，而美國(guó)隨著疫苗的推廣，經(jīng)濟(jì)有望進(jìn)一步修復(fù)；從貨幣政策端看，6月美聯(lián)儲(chǔ)定下了鷹派議息的基調(diào)，疊加美國(guó)通脹預(yù)期抬升。綜合來(lái)看，美元指數(shù)有望進(jìn)一步走強(qiáng)，人民幣兌美元匯率或?qū)⑦M(jìn)入震蕩區(qū)間。7月中美利差收窄疊加美元指數(shù)的走強(qiáng)，人民幣匯率或?qū)⑿》H值，預(yù)計(jì)7月美元兌人民幣匯率區(qū)間大致為6.39~6.52附近。短期內(nèi)需要關(guān)注利率債跨國(guó)投資風(fēng)險(xiǎn)。