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作者：章睿榮
來源：江湖人稱Ray神（ID：Ray_PropertyTech）
隨著資產(chǎn)管理知識的逐漸普及，NOI、資本化率、IRR等指標可以說在商業(yè)地產(chǎn)界已經(jīng)廣為人知。然而，投資過程有時候會應用到另一類指標Multiplier，對很多人來說卻可能仍會比較陌生。那么，Multiplier到底是什么？它有什么作用？我們今天一起來聊一聊。
1 從收益乘數(shù)法估值說起
談到估值的話題，相信大家第一反應就是我們所熟知的那個公式：資產(chǎn)價值(V) = 凈營業(yè)收入(NOI) / 資本化率(CapRate)，這也就是我們通常所說的收益還原法。那么，收益乘數(shù)法又是什么鬼呢？其實，它和收益還原法邏輯上是很像的，一個是乘法一個是除法而已。收益乘數(shù)法，就是將項目在未來一年的某種預期收益乘以收益乘數(shù)(Multiplier)轉(zhuǎn)換為資產(chǎn)價值的方法，即：資產(chǎn)價值(V) = 預期收益(I) X 收益乘數(shù)(Multiplier) 。
講到這里，有些人也許會覺得納悶：既然只是乘除法的差異，計算器按按就是了，為什么還要單獨搞出一個收益乘數(shù)法出來呢？關(guān)于這個問題，就是需要回歸到價值評估的應用場景中去理解了。
按照收益還原法去進行資產(chǎn)價值評估時，我們需要獲得兩項數(shù)據(jù)的支持，NOI和CapRate。收購物業(yè)時，NOI可以要求對方提供相應的財務報表來計算；而CapRate卻往往是困擾很多人的問題。測算CapRate通常的方法，會參考該城市相似物業(yè)近期的大宗交易，即：資本化率(CapRate) = 凈營業(yè)收入(NOI) / 資產(chǎn)價值(V)。然后再經(jīng)過類似于市場比較法的計算方式，得出自身項目預計的CapRate。這一方法邏輯上可行，但實際執(zhí)行中卻面臨著兩大問題：一是市場上的大宗交易不夠活躍，樣本不足；二是相似物業(yè)NOI的數(shù)據(jù)不容易獲取到。因此，最后只能用諸如五大行等第三方機構(gòu)所發(fā)布的CapRate作為參考。但是，第三方機構(gòu)的公開數(shù)據(jù)往往是站在城市的角度，忽略了個體項目特征和商圈差異等的結(jié)果，直接用于測算時還有進一步的加以考量。
在商業(yè)地產(chǎn)投資中，有時候我們還需要快速對一項資產(chǎn)的價值有個初步的評估，因此就需要有一種更加簡單的測算方法。收益乘數(shù)法也就是在這樣的應用背景下被提出來的，它可以基于市場上較容易獲得交易價格和租金數(shù)據(jù)作為參考，幫助我們推算一項計劃投資的物業(yè)的價值。一般投資中常被用到的收益乘數(shù)是毛租金乘數(shù)(Gross Rent Multiplier，GRM)，毛租金乘數(shù)(GRM) = 交易價值(V) / 潛在租金收入(PRI)。
GRM的計算會比較簡單，只要參考市場上其他項目的價值和相對容易獲得的租金報價，就可以計算得出。并且，由于市場因素的對租金和價值產(chǎn)生的影響可以說是相同的，所以GRM可以說也是一個客觀的參考指標。通過測算所在地區(qū)同類物業(yè)的GRM，我們可以快速對擬投資的項目進行估值，即：資產(chǎn)價值(V) = 潛在租金收入(PRI) X 毛租金乘數(shù)(GRM)。
圖1：GRM與潛在租金、資產(chǎn)價值的關(guān)系
2 收益乘數(shù)與資本化率之間的關(guān)系
前面講到，收益乘數(shù)法為我們提供了另外一種簡易的估值方式，能夠幫助我們快速的對項目進行估值。那么，是不是意味著我們進行投資可以不用再關(guān)注資本化率了呢？事實上并非如此。
需要指出的是，毛租金乘數(shù)(GRM)只是收益乘數(shù)的一種。所謂的收益乘數(shù)(Multiplier)，是資產(chǎn)價值相比于未來一年的某種預期收益的倍數(shù)。這個未來的某種預期收益，包含的可能并不僅僅是租金。我們之前了解過，凈營業(yè)收入(NOI) = 實際總收入(EGI)-營業(yè)費用=潛在總收入(PGI)-租約虧損-空置及欠租損失-營業(yè)費用=潛在總租金(PRI)+物業(yè)收入+其他收入-租約虧損-空置及欠租損失-營業(yè)費用。這一公式里，潛在總租金(PRI)、潛在總收入(PGI)、實際總收入(EGI)和凈營業(yè)收入(NOI)都是經(jīng)營不動產(chǎn)所預期的收益。因此，對應的收益乘數(shù)也就是有多種類型，包括：潛在毛收入乘數(shù)(PGIM)、有效毛收入乘數(shù)(EGIM)和凈收入乘數(shù)(NIM)。
圖2：四種收益乘數(shù)的比較
通過NOI的公式分解，我們不難理解PRI、PGI、EGI、NOI這四項收益之間的差異——了解市場租金得到PRI，可以根據(jù)計算GRM進行粗估；了解項目收入結(jié)構(gòu)，可以應用PGIM；了解項目實際收入，可以應用EGIM；了解整個項目的收支，則可以得到NOI并使用NIM。對市場及評估項目掌握的信息越多，價值評估也就越來越趨于準確。當應用NOI作為收益時，資產(chǎn)價值(V) = 凈營業(yè)收入(NOI) X 凈收入乘數(shù)(NIM)，這就與我們熟悉的收益還原法估值回歸一致了。即：凈收入乘數(shù)(NIM)=1/資本化率(CapRate)。當然，由于這一倒數(shù)的關(guān)系的原因，實際工作中NIM中較少被使用，往往都是采用了CapRate。
此外，由于資本化率(CapRate)=安全收益率+風險調(diào)整值，對于要投資的物業(yè)風險系數(shù)越高，投資時采用的資本化率也就會越高。這時候根據(jù)上述的反比關(guān)系，風險系數(shù)加大時凈收入乘數(shù)(NIM)則會減小。簡單來說：投資收益要求與風險成正比，在收益乘數(shù)法估值中就體現(xiàn)為收益乘數(shù)的減小，我們一樣可以通過收益乘數(shù)來分析投資者對該項物業(yè)潛在的風險預期。
3 收益乘數(shù)的應用場景分析
既然收益乘數(shù)法有著以上所說的一些好處，為什么它的應用不像收益還原法那么普及呢？事實上，凡事有利則有弊，使用門檻越低也就同樣意味著其應用存在一定的局限性。
以使用最為普及的GRM為例，其用于衡量的收益指標只考慮了潛在的租金水平，忽略其他收入類型的影響。對于存在多種收入的樓宇，如：收入組成較復雜的購物中心或是服務收入有一定占比的產(chǎn)業(yè)園區(qū)，測算過程誤差就會比較大了。此外，從前面的NOI分解公式我們會發(fā)現(xiàn)，用于計算GRM的潛在總租金(PRI)中并未去除租約虧損、空置、欠租等因素的影響。當樓宇實際經(jīng)營狀況不好的時候，GRM并不能反應出其實際的情況。還有就是，GRM只是一個時點數(shù)，并不能反應長周期的投資回報，單獨應用于衡量投資價值也會存在著缺失。因為這些原因，GRM一般只能用于投資粗估預判，或是在土地出租、住宅出租等受經(jīng)營因素較小的場景。
圖3：收益乘數(shù)的主要應用場景
當然，如果使用其他的收益乘數(shù)時，會增加對應的考慮因素，適用性會進一步提高。比如：潛在毛收入乘數(shù)(PGIM)考慮了租金以外的其他收入，能夠適用于收入結(jié)構(gòu)更加復雜的場景，可在其他信息不充分的情況下作為估價的參考；有效毛收入乘數(shù)(EGIM)考慮了租約虧損、空置及欠租等經(jīng)營因素的影響，適合在費用占比影響較小，或費用與收入成正比的場景下用于估價；如果使用凈收入乘數(shù)(NIM)那就回到與常用的收益還原法相同的邏輯了。
只不過，對適用范圍越廣的收益乘數(shù)，其所需要應用的收益指標的獲得難度必然也會增加許多。復雜度高了，收益乘數(shù)法估值也就失去其應用簡單快捷的優(yōu)勢了。因此，在實際業(yè)務過程中，多數(shù)情況下還是會采取收益還原法來估值，并結(jié)合現(xiàn)金流折現(xiàn)的方式進行投資回報測算。特別是站在資管的角度，考慮到項目持續(xù)跟蹤的要求，往往都會依據(jù)于NOI進行測算和指標跟蹤。通常只會在投資收購時，應用GRM來對項目進行初步的篩選評估。
也許，收益乘數(shù)在整個運營管理環(huán)節(jié)中對于資產(chǎn)價值及投資回報的指導意義確實沒有NOI、CapRate這些來得重要。但是，我想說的是：Multiplier作為一項投資者會應用到的指標，資產(chǎn)管理者還是需要加以理解和應用。所謂資管，左手為“資”，右手為“管”。如果不去理解資方的想法，很可能在別人對我們的項目進行初步的篩選評估時就會出局了，很可能就此錯過了一些與資本合作或進行退出的機會，更遑論實現(xiàn)資產(chǎn)的價值最大化了。
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