作者：東信君

來源：大話固收(ID:trust-321)

最近小固參與了業(yè)內(nèi)幾場討論，主要是關(guān)于近期債務(wù)置換的熱點(diǎn)問題?？偟膩碚f大家又覺得活過來了，你看政府（以下稱ZF）置換債發(fā)的風(fēng)生水起，商業(yè)銀行也在參與債務(wù)置換，只要接盤資金不成問題，城投信仰就能卷土重來。

不過，卷土重來之后的城投信仰，在剛性上就要大打折扣。都是接盤，置換債與再融資債又大有不同。隱性債務(wù)置換是否能解決解決城投違約，置換后的債務(wù)流向哪里，又如何和具體的個人投資行為發(fā)生關(guān)聯(lián)？

先說說債務(wù)置換?，F(xiàn)在大家提的比較多的債務(wù)置換資金來源，一個是ZF發(fā)的置換債，一個是商業(yè)銀行的置換貸款，我們一個一個來看。

首先是置換債，置換債第一次出現(xiàn)在公眾視野是在2014年。當(dāng)年10月2日，國務(wù)院印發(fā)了《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》，也就是“43號文”，文件里提到了置換債，“對甄別后納入預(yù)算管理的地方ZF存量債務(wù)，各地區(qū)可申請發(fā)行地方ZF債券置換”。

所以當(dāng)時這個置換債是用來置換ZF存量債務(wù)的，當(dāng)然前面有兩個定語，“甄別后”，“納入預(yù)算管理”，到目前為止，誰也不知道究竟是按什么標(biāo)準(zhǔn)“甄別”的，更不清楚納入預(yù)算管理是怎樣界定的?？傊侵醒肱~度，由省級ZF根據(jù)償債需要、市場情況自行確定。

同年下發(fā)的《關(guān)于對地方政府債務(wù)實(shí)行限額管理的實(shí)施意見》（財(cái)預(yù)〔2015〕225號）中也提出，“地方ZF存量債務(wù)中通過銀行貸款等非ZF債券方式舉借部分，通過三年左右的過渡期，由省級財(cái)政部門在限額內(nèi)安排發(fā)行地方ZF債券置換”。

說白了，就是把債權(quán)形式變了，以前是借融資平臺貸款，現(xiàn)在變成ZF直接作為債務(wù)人的ZF債，給3年時間完成。截止到2018年底，3年時間共發(fā)行了12.2萬億元的地方ZF置換債，平均每年3萬億左右，購買者主要是商業(yè)銀行為主。

下面是截止2018年底ZF債務(wù)規(guī)模的構(gòu)成。經(jīng)過4年置換后，原先2014年底認(rèn)定的15.4萬億可置換ZF存量債務(wù)中，只剩下3200億債務(wù)是以非地方債形式存在，也意味著置換債就這么大存量發(fā)行空間了。

2019年2月底，國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布2018年國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)，公報(bào)中說“2015-2018年，置換債券累計(jì)發(fā)行12.2萬億元，基本完成既定的存量ZF債務(wù)置換目標(biāo)”。置換債的發(fā)行量在2019年就立馬銳減，2019年8月22日，財(cái)政部發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，前7個月發(fā)行置換債券和再融資債券共計(jì)0.84萬億。

一句話來說，就是在目前的時點(diǎn)，置換債的額度基本已經(jīng)用完了，所剩無幾。

那么再融資債又是怎么回事呢？

2018年5月8日，財(cái)政部發(fā)布《關(guān)于做好 2018 年地方ZF債券發(fā)行工作的意見》（財(cái)庫［2018］61號），61 號文中提及“發(fā)行地方ZF債券用于償還2018年到期地方ZF債券的規(guī)模上限”。

拿2019年上半年來說，共發(fā)行再融資債券 6605 億，同時有 6756.31 億地方債到期。這下清楚了吧，新出來的這個再融資債，很大部分是用來承接到期的地方債的。

簡單來說2015年的置換債，圈定了甄選后納入預(yù)算的ZF顯性債務(wù)，明確了存量地方債。而2018年后的再融資債，基本上就是來承接到期的置換債的。所以不管之前的置換債，今后的再融資債，本質(zhì)都是滾動承接地方ZF顯性債務(wù)的。

而對于ZF隱性債務(wù)，到目前為止，不管是國務(wù)院還是財(cái)政部，從來沒有公開文件給隱性債務(wù)一個明確的定義。ZF信用對于隱性債務(wù)的加持，也主要是債權(quán)融資市場的自嗨。由此來看，不管是作為公司債的城投債，還是城投的非標(biāo)融資，采取大規(guī)模新增地方債，將隱性債務(wù)直接轉(zhuǎn)化為地方ZF債務(wù)的可能性，至少目前來看可能性微乎其微。

當(dāng)然，這里面也有一些無法深談的界限，比如說確權(quán)的ZF應(yīng)收賬款算不算ZF債務(wù)，人大納入預(yù)算的算不算ZF債務(wù)。違規(guī)的ZF融資就不是ZF債務(wù)嗎?

顯性存量債務(wù)通過置換債、再融資債解決了，隱性債務(wù)如何解決？這方面目前沒有明確的說法，只能靠觀察地方政府案例，推測可能的方向。

2019年以來，鎮(zhèn)江、湘潭、遵義等地先后傳出了通過國開行提供低息貸款置換的方式化解隱性債務(wù)的方案。

但是截至到目前為止，市面上國開行參與地方隱性債務(wù)化解公開落地的，只有山西交通控股集團(tuán)和武漢交投集團(tuán)兩個案例，而且值得注意的是國開行也是兩者的主要債權(quán)人。

與望梅止渴的國開行相比，6月份以后，國有股份制大行參與化解隱性債務(wù)的節(jié)奏就在加快。據(jù)媒體報(bào)道6月20號前后，監(jiān)管部門已下發(fā)防范化解融資平臺公司到期存量地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的意見。但由于文件涉密，至今并未對外公布。不過下半年股份銀行參與置換的節(jié)奏確實(shí)在加快。

除了這些之外，最近又有消息，鎮(zhèn)江隱性債務(wù)置換有了落地案例，民生銀行為瀚瑞投資提供6.8億5年期貸款，利率為基準(zhǔn)利率上浮15%，資金用于置換瀚瑞投資子公司鎮(zhèn)江瑞城房地產(chǎn)開發(fā)有限公司非標(biāo)融資。

不管是國開行還是國有股份制大行，參與置換都有一些共同點(diǎn)：采用市場化方式，拉長還款周期平滑債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。拉長周期平滑結(jié)構(gòu)好理解，市場化方式是什么意思呢？

據(jù)近期新聞報(bào)道，國開行和中行參與到湖南某地級市隱性債務(wù)置換工作，基本確定以當(dāng)?shù)厥谐峭逗褪薪?jīng)投兩個項(xiàng)目進(jìn)行置換，具體方案會報(bào)到上級行。今年2月，該市常務(wù)會議聽取了市財(cái)政局局長關(guān)于《市本級隱性債務(wù)化解實(shí)施方案》的起草說明，并形成了幾個意見：

1. 化債方案不應(yīng)全部由財(cái)政部門包攬。要劃清責(zé)任邊界，與財(cái)政預(yù)算有關(guān)的內(nèi)容由財(cái)政部門擬定方案，與平臺公司有關(guān)的內(nèi)容由平臺公司擬定方案。關(guān)注類債務(wù)與政府債務(wù)無關(guān)，全部是平臺公司的責(zé)任。

2. 要通過增加財(cái)政收入來托底債務(wù)。目前，城市最核心的收入集中在土地上，要做好城市經(jīng)營文章，優(yōu)化土地出讓策略，以還債的需要為基準(zhǔn)，以可持續(xù)發(fā)展為目標(biāo)，爭取土地經(jīng)營效益的最大化。

3. 市級財(cái)政部門要負(fù)起指導(dǎo)督促縣區(qū)化債的工作責(zé)任，確保各縣區(qū)資金鏈條不出現(xiàn)斷裂。

這個會議紀(jì)反映出的地方政府對待隱性債務(wù)的態(tài)度，應(yīng)該說具有一定代表性。而據(jù)業(yè)內(nèi)人士講，目前銀行在進(jìn)行隱形債務(wù)的置換時，也確實(shí)會更注重那些財(cái)務(wù)可持續(xù)的項(xiàng)目，比如國開行兩個案例基本上都是以收費(fèi)道路的隱性債務(wù)置換，注重資產(chǎn)質(zhì)量和有效現(xiàn)金流，會成為銀行置換過程中的考慮重點(diǎn)之一。

同時也意味著，銀行市場化的置換方案，未來方向上可能會走產(chǎn)融結(jié)合的路子，也就變相明確了曾經(jīng)使用財(cái)政承諾和隱性ZF信用的這部分城投債務(wù)，會轉(zhuǎn)變?yōu)榻?jīng)營性債務(wù)（劃重點(diǎn)?。。。磫渭兊钠髽I(yè)債務(wù)。如果銀行體系接納了這種切割的話，其他的新增城投非標(biāo)融資又該何去何從呢。

當(dāng)然總體來說，也并非完全沒有樂觀的氣味。比如2017-2019三年中央新增地方政府限額累計(jì)為6.89萬億，單單今年就新增3.08萬億。在存量債務(wù)基礎(chǔ)上，擴(kuò)大省級ZF發(fā)行地方債的空間，雖然增量限額近80%主要是專項(xiàng)債，用于大型項(xiàng)目建設(shè)。對于承擔(dān)大量基建工程的城投平臺來講，項(xiàng)目現(xiàn)金流會得到有效補(bǔ)充，相關(guān)工程項(xiàng)目的款項(xiàng)支付也會更有保障。

比如某些銀行下發(fā)的隱性債務(wù)置換文件里，明確講，“對于置換其他金融機(jī)構(gòu)項(xiàng)目授信的，要落實(shí)專人負(fù)責(zé)貸款資金專款專用并取得相應(yīng)還款憑證等證明材料，確保資金用于置換且不新增政府隱性債務(wù)?！边@也就意味著置換貸款資金，會直接進(jìn)入原貸款機(jī)構(gòu)賬戶，不用擔(dān)心被城投平臺截胡挪用。對于前期發(fā)生延期違約的城投項(xiàng)目來說，這都是有利因素。

在過去兩年已經(jīng)違約的政府債務(wù)違約問題上，小固一直保持著“謹(jǐn)慎的樂觀”。但還是要清楚的認(rèn)識到，違約項(xiàng)目的解決，背后一直進(jìn)行的是從ZF隱性債務(wù)到經(jīng)營性企業(yè)債務(wù)的過渡。這個過渡的過程中，也許會面臨超出市場預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生。但是掌握了過渡的方向，對于預(yù)判接下來幾年的風(fēng)險(xiǎn)趨勢極為重要。

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原標(biāo)題： 隱性債務(wù)置換，地方債和銀行會做“接盤俠”嗎？