作者：老庵

來源：老庵筆記（ID：gh_bd8f12fb8283）

出表融資五花八門，不一而足，是房企融資里的花活兒之一。本文所述特指房企項目層面的出表融資。

#1 “道”

有道無術，術尚可求。有術無道，則止于術。站在企業(yè)經(jīng)營的宏觀角度，謀劃好出表之“道”，“術”才更有意義。

出表之道，表面是通過各種金融產(chǎn)品美化報表，實則是為企業(yè)經(jīng)營服務.

當房企在反復思索如何借助融資實現(xiàn)資產(chǎn)出表時，意味著它無法通過自身經(jīng)營，描摹出外部機構認可的報表結(jié)構。

大金主、投資者和評級機構三百六十度無死角的審視，讓房企無所適從，多重維度的考量，逼迫上市房企不得不在財務層面成為“三好學生”。

金主們偏好經(jīng)營穩(wěn)健，杠桿合理，現(xiàn)金流充裕的抗風險型成熟選手；投資者更看重成長性，偏好土儲充足、業(yè)務增長潛力大、盈利能力強的潛力股；境外評級機構更看重企業(yè)財務政策與資本結(jié)構，杠桿水平同樣是考察重點之一。

而行業(yè)邏輯則是強者恒強，有規(guī)模才有未來，規(guī)模幾乎決定一切。

迅速上規(guī)模，就需要負債驅(qū)動，高周轉(zhuǎn)開路，行業(yè)的經(jīng)營邏輯與外部機構的考量視角存在天然矛盾。

房企既要做三好學生，又要實現(xiàn)規(guī)模發(fā)展，如果自身管理和經(jīng)營水平無法滿足既要也要還要，財務騰挪便不失為一個迅速見效的合理辦法。

仔細說來，適用情形無外乎以下幾種：

（1）隱藏財務成本

最常見的情形之一，常規(guī)融資無法滿足整體資金需求，利用信托計劃或基金，持有項目公司大股，實現(xiàn)項目公司出表的同時，將兜底債務包裝為股權融資，完成債務出表。

此舉意在降低母公司合并報表資產(chǎn)負債率、有息負債規(guī)模、EBITDA利息保障倍數(shù)、凈負債權益比等與債務相關的所有核心指標，以此維持各大機構一致好評。

高成本融資沒有進表，同時為諸如公司債、開發(fā)貸等低成本資金保留融資空間，一舉兩得。

很多自稱“三好學生”的開發(fā)商，財務報表本來面目是否真如其所呈現(xiàn)給投資者的模樣，有待商榷。 

規(guī)模快速發(fā)展、合理的負債率水平、亮眼的利潤率指標，是房企的不可能三角，如果三者皆滿足，不是時勢造英雄，便是必有蹊蹺。

（2）搭建基礎設施

很多房企都有自己的表外平臺，除股權代持外，通過融資實現(xiàn)平臺公司出表也是搭建平臺的方式之一。

通常做法為先圈一大片土地，多期滾動開發(fā)，項目地貨比極低，整體資金缺口大。所有項目公司統(tǒng)一裝在一個平臺公司旗下，將平臺公司部分股權售予信托計劃或基金。

實現(xiàn)平臺公司出表只是第一步，因旗下有多個地塊待開發(fā)，后續(xù)可在底層進行各種類型的融資，用足項目缺口。

因項目實際為滾動開發(fā)，資金峰值不高，故融資所得資金可另作他用。 

比如，歸還母公司股東借款，降低母公司負債率；或短暫借給表內(nèi)公司用于拍地、支付土地款，表內(nèi)公司只要能在報表日歸還此筆借款，就是變相實現(xiàn)低成本保證金和土地款融資。

表外平臺如果能形成幾十甚至上百億的資金池，好處極多。尤其對于上市公司，它脫離了監(jiān)管和審計，能做的事情，hin多，此處不多講。

（3）時間換空間

那些年，拿錯的地，房子賣不掉堆在存貨里咋整？賣完住宅甩下的商業(yè)、底商、車位如何處理。

這些都是周轉(zhuǎn)極慢的存貨，會整體拉低總資產(chǎn)和存貨的周轉(zhuǎn)速率，對報表指標形成不利影響。

將資產(chǎn)出表不失為一種短期解決方式，可視情況由母公司提供遠期回購承諾。

如果底層資產(chǎn)現(xiàn)金流無法覆蓋融資利息或滿足投資人的預期收益，表外平臺就派上用場，在合并報表外圍對底層資產(chǎn)進行現(xiàn)金補足。

總體來講，此種方式成本相對較高，資產(chǎn)出表只是權宜之計，實現(xiàn)資產(chǎn)的真實銷售才是解決之道，否則時間換得的空間毫無意義。

千萬不要淪為出表是為投資失敗擦屁股。如果項目本身被市場唾棄，出表融資就是飲鴆止渴。

#2 “術”

出表融資模式繁多，此處僅舉兩類典型代表，最終目的均為實現(xiàn)資產(chǎn)出表，或轉(zhuǎn)讓公司股權，或進行資產(chǎn)過戶。

（1）股權出表

此模式適合操作底層資產(chǎn)現(xiàn)金流確定性較強的項目，比如住宅，由信托計劃/基金受讓標的公司部分股權，或?qū)说墓具M行增資，以此獲得標的公司50%或以上股權，基金或信托計劃成為標的公司大股東。

該結(jié)構的核心是確保會計處理可以出表，即標的公司在母公司合并報表層面由并表子公司改記為長期股權投資，尤其對于上市公司，面臨較大審計壓力。

具體來說，審計會進行兩輪識別判定，第一輪識別重點為該筆投資是否為債性出資，主要關注以下4個問題：

1、合作商業(yè)理由是否合理； 

2、金融機構是否與原股東共同承擔經(jīng)營風險；

3、向金融機構收益分配是否有強制義務； 

4、投資是否有明確退出期限和退出保證。

金融機構成為公司股東，需首先具備商業(yè)邏輯。金融機構入股是一種投資行為，正常的商業(yè)邏輯是為賺取超額收益，所以需要滿足兩點要求：

一是證明該機構具備對地產(chǎn)項目的判斷能力，可通過列舉此機構在地產(chǎn)行業(yè)的過往投資經(jīng)歷進行證明；二是底層最好為資質(zhì)良好的項目，從而把故事講圓。

同時，金融機構出資需為長期資金，不可有明確退出期限及退出保證，期間分配依托項目本身，原股東需與金融機構需完全按照股比共同承擔項目經(jīng)營風險。

第一輪判定全部滿足后，勝利就在眼前，可進行第二輪識別，此輪的識別重點是技術出表，關注以下2個問題：

1、原股東是否獲得項目主要收益或虧損；

2、原股東方是否可以控制項目公司的股東會和董事會；

3、原股東方是否可以控制項目公司的投資、收益分配、項目運營等重大事項。

若全部為否，則項目實現(xiàn)出表，若全部為是，則進行第3輪判定是否可將基金或信托合并為少數(shù)股東權益，這是另一個問題，此處不詳述（是不是以為全部為是就可以合并少股了？想的太美）。

若部分為否，需進行綜合判斷，通常情況下滿足1和2為否即可實現(xiàn)出表。若實際為明股實債，還需考慮期間分配、收益封頂、提前退出等問題。

（2）出表基金

此模式適合大宗商辦資產(chǎn)，或去化較慢、但增值潛力較大的公寓物業(yè)。

基金通常由資金方與開發(fā)商共同出資，視情況基金內(nèi)部可進行結(jié)構化安排，基金下設SPV公司作為買家。對價高于建設成本，在未來市場價基礎上進行一定比例折讓，雙方共享資產(chǎn)的增值收益。

對于銷售型大宗物業(yè)來說，在資產(chǎn)尚未達到預售條件時賣給基金，也是提前去化的一種方式。

出表基金同樣需要滿足商業(yè)邏輯要求，若開發(fā)商在基金中有角色，也需要滿足基金出表的識別條件。

不同于股權出表，出表基金需要詳細計算交易對價，對價決定原業(yè)主及未來二次銷售時需要繳納的土增稅、增值稅和所得稅等稅費支出，如果以產(chǎn)權過戶形式交割，同時需要繳納契稅。

此模式另一個核心點是期間分配問題，基金管理人或投資人通常要求進行期間分配，若底層資產(chǎn)未成熟運營，現(xiàn)金流無法滿足要求，需要補足。

但因基金處于基金業(yè)協(xié)會管轄范圍，直接進行現(xiàn)金補足需承擔合規(guī)風險，有部分機構要求將現(xiàn)金流包裝為SPV的租金收益，此時SPV又存在所得稅問題。

#3 雙刃劍

流動性是分層的。

上層是長期、低成本資金，呈波濤洶涌之勢，永不干涸；下層是短期、高成本資金，仿若涓涓細流，形成季節(jié)性湖泊。

出表融資是花活兒，也是雙刃劍?；ɑ顑和娴脑蕉?，短期、高成本資金占比越高，對底層資產(chǎn)的去化和運營也提出了更高要求。

諸如像龍湖和中海之類，基本只做標準化公開市場業(yè)務和開發(fā)貸，融資結(jié)構雖然單一，但只取上層資金，自然抵御風險的能力更強。

倘若經(jīng)營不改善，轉(zhuǎn)靠財務和資本運作，問題只會越積越多。

畢竟，花活兒玩多了，容易扯著蛋。

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產(chǎn)界立場。

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原標題： 出表融資的道與術