作者：楊曉懌

來(lái)源：楊老師的基建課堂（ID：msyangteacher）

隨著金融市場(chǎng)的不斷改革與市場(chǎng)利率下行，2020年的融資平臺(tái)紛紛轉(zhuǎn)向了債券等公開、合規(guī)的融資渠道；成本高、期限短的信托、融資租賃、資管產(chǎn)品等非標(biāo)準(zhǔn)化融資工具市場(chǎng)急劇收縮。

近兩日，政治局、金融委會(huì)議再次透露出重大改革信號(hào)；地方政府隨之聞風(fēng)而動(dòng)，開始對(duì)區(qū)域內(nèi)融資平臺(tái)的債務(wù)再次進(jìn)行摸底，也對(duì)控制融資成本作出了明確要求。

這一切都標(biāo)志著非標(biāo)準(zhǔn)化融資工具即將在政信投融資領(lǐng)域走到終點(diǎn)，也標(biāo)志著金融工具政策性套利的徹底終結(jié)。

自2009年后，地方政府債務(wù)成為了新的問(wèn)題。其中問(wèn)題的根源自然在于政府加大杠桿率、超前投資。但其中問(wèn)題最大的部分并不在于債務(wù)率高，而在于“影子銀行”部分，即大量通過(guò)信托、融資租賃、資管計(jì)劃來(lái)實(shí)現(xiàn)的非標(biāo)準(zhǔn)化融資。這些非標(biāo)準(zhǔn)化債務(wù)普遍存在成本高、期限錯(cuò)配的問(wèn)題，極易引發(fā)地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

那么為何低風(fēng)險(xiǎn)的政府投資領(lǐng)域會(huì)存在大量的高息債務(wù)？這就要從制度與政策說(shuō)起。

2009年時(shí)，我國(guó)為了應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)，開啟了“四萬(wàn)億”投資計(jì)劃，用基建投資來(lái)拉動(dòng)內(nèi)需。但是，在當(dāng)時(shí)的體制下，地方政府的事權(quán)遠(yuǎn)大于財(cái)權(quán)；而大量的建設(shè)項(xiàng)目都需要地方政府自籌資金，此后地方政府便開始大規(guī)模舉債建設(shè)。

由于當(dāng)時(shí)不允許地方發(fā)債，地方政府便成立各類建設(shè)投資平臺(tái)公司來(lái)籌措、舉借資金，這些企業(yè)便逐漸被稱為“城投”、“融資平臺(tái)”。

但是，既然成立公司、以企業(yè)的模式進(jìn)行融資，那么自然也要遵守市場(chǎng)化模式；這使得地方政府的融資成本開始向市場(chǎng)靠攏，而無(wú)法享受到政府直接發(fā)債融資的成本優(yōu)勢(shì)。

不過(guò)，由于地方政府的信用的加持與事實(shí)上的剛性兌付，在短時(shí)間內(nèi)吸引了大量社會(huì)資金，這使得政府與金融機(jī)構(gòu)雙方都頗為滿意，只是隨著這一模式的深入，越來(lái)越多的問(wèn)題逐漸開始暴露。

首先，短期內(nèi)大量資金的流入推高了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率。

融資平臺(tái)的本質(zhì)是地方國(guó)資企業(yè)，自然受到銀行等金融機(jī)構(gòu)的普遍歡迎。但是，在大量承接銀行貸款之后，融資平臺(tái)的債務(wù)率很快就被推高，導(dǎo)致融資平臺(tái)不得不開始尋找各種不計(jì)入資產(chǎn)負(fù)債率的表外債務(wù)，各類非標(biāo)融資開始登上舞臺(tái)。

實(shí)際上，這些非標(biāo)融資工具的資金也都是來(lái)自銀行，而他們只是作為一條“通道”，使不符合銀行規(guī)定的項(xiàng)目與企業(yè)獲得資金，并承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。這一模式原本是沒有問(wèn)題的，市場(chǎng)也需要這些非標(biāo)準(zhǔn)化融資工具，但這如果基于政府信用、剛性兌付而開展，那么實(shí)際上并不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，而是逐漸演化成了一種“政策性套利”。

同時(shí)，融資平臺(tái)形成規(guī)模后開始受到監(jiān)管。

在各地政府紛紛成立融資平臺(tái)后，融資平臺(tái)的債務(wù)規(guī)模開始以萬(wàn)億計(jì)算，逐漸引起了監(jiān)管的注意；開始納入銀監(jiān)會(huì)系統(tǒng)，接受統(tǒng)一管理。這使得融資平臺(tái)的資產(chǎn)負(fù)債率有了進(jìn)一步的約束，也開始逐漸與財(cái)政脫離直接的關(guān)聯(lián)。

但在監(jiān)管之下，地方政府的資金需求并沒有降低；于是地方政府開始成立更多的平臺(tái)公司來(lái)規(guī)避監(jiān)管，也加大了非標(biāo)融資的使用規(guī)模。這使得非標(biāo)融資的占比進(jìn)一步上升，再次推高了許多平臺(tái)、尤其是中西部地區(qū)平臺(tái)的債務(wù)成本與壓力；最終使得平臺(tái)走上了持續(xù)“借新還舊”的道路。

在不斷“借新還舊”的過(guò)程中，用短期的非標(biāo)債務(wù)進(jìn)行“過(guò)橋”又成了一大普遍現(xiàn)象，最終，非標(biāo)融資成為了許多平臺(tái)維持運(yùn)轉(zhuǎn)的工具。

這一局面，在2015年開始允許地方政府發(fā)債后有所改變。

為了解決地方政府融資成本過(guò)高的問(wèn)題，中央在2014年修訂了預(yù)算法、從2015年開始允許地方政府以省為單位發(fā)行地方債；對(duì)之前的融資平臺(tái)債務(wù)進(jìn)行甄別。納入政府債務(wù)范疇的，以低成本的地方債進(jìn)行置換；并且以此為時(shí)間節(jié)點(diǎn)，讓融資平臺(tái)逐漸與政府信用脫鉤。

地方債置換降低了融資平臺(tái)的壓力，但是融資與政府信用的逐漸脫鉤卻引起了市場(chǎng)更大的擔(dān)憂——脫離了地方政府信用之后，這些債務(wù)龐大的地方國(guó)資企業(yè)還能干什么呢？

另一方面，雖然允許發(fā)行地方債，但地方政府的財(cái)權(quán)事權(quán)依然不匹配，地方財(cái)政的實(shí)際缺口仍然龐大，地方政府仍然在通過(guò)各種渠道撬動(dòng)杠桿、舉借債務(wù)。

在監(jiān)管的影響與實(shí)際的需求下，融資平臺(tái)的非標(biāo)融資規(guī)模不減反增；政策性套利依然持續(xù)，政府隱性債務(wù)的問(wèn)題開始蔓延。另一方面，成本高且不透明的非標(biāo)融資工具存在很大的利潤(rùn)空間，逐漸開始成為政府、金融腐敗的重災(zāi)區(qū)，成為了地方治理中的隱患。

到了2019年，監(jiān)管開始針對(duì)政府隱性債務(wù)進(jìn)行了盤查，從嚴(yán)治理各類隱性債務(wù)；另一方面，對(duì)各類金融工具也開啟了監(jiān)管，從源頭上治理政策套利。同時(shí)，反腐也開始深入到金融領(lǐng)域，開始向銀行等國(guó)有金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行盤查；非標(biāo)融資業(yè)務(wù)開始大規(guī)模收縮。

到了2020年，金融再次進(jìn)行了一系列改革、放開了公司債的發(fā)行；隨著市場(chǎng)融資成本一路走低，非標(biāo)融資工具的生存空間幾近于無(wú)。但是，非標(biāo)融資的所產(chǎn)生的問(wèn)題并未完全解決，一場(chǎng)風(fēng)暴正在醞釀：中紀(jì)委將地方債務(wù)問(wèn)題納入到2020年的反腐工作重點(diǎn)。

如今是“十三五”的最后一年，也將是新一輪發(fā)展的重點(diǎn)年份；原本我們就將迎來(lái)大量的政策與人事變動(dòng)。在此事件節(jié)點(diǎn)，非標(biāo)融資等政策性套利工具就成為了非常敏感的問(wèn)題，尤其是在查處地方債務(wù)違規(guī)之時(shí)，必將“拔出蘿卜帶出泥”；而隨著金融反腐的深入，政策性套利背后的一切也將暴露在陽(yáng)光下，成為問(wèn)題的焦點(diǎn)。

如今，我們面對(duì)的不僅僅是非標(biāo)融資成為過(guò)去時(shí)，而是一個(gè)政策套利的時(shí)代已經(jīng)終結(jié)。

在迎來(lái)新周期的同時(shí)，我們也將看到許多既有利益團(tuán)體的破碎與不斷敲響的警鐘。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

題圖來(lái)自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議

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原標(biāo)題： 非標(biāo)融資套利終結(jié)，反腐風(fēng)暴蓄勢(shì)待發(fā)