作者：Rating狗

來(lái)源：YY評(píng)級(jí)（ID：YYRating）

從吉林的第一家AMC設(shè)立沒(méi)多久就破產(chǎn)解散，到中原資產(chǎn)的風(fēng)聲鶴唳，華融的搖搖欲墜，不良資產(chǎn)處置行業(yè)似乎一時(shí)之間進(jìn)入了微妙的狀態(tài)。

浙江省民營(yíng)資本活躍、金融資源豐富，但是隨著經(jīng)濟(jì)的動(dòng)能轉(zhuǎn)換，也有一批企業(yè)走向衰亡，因而也是不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的沃土。

受益于此，作為省內(nèi)第一家持牌的地方AMC，浙商資產(chǎn)具備充足的業(yè)務(wù)源，并且經(jīng)營(yíng)風(fēng)格穩(wěn)健，展業(yè)不多，匯聚資源深耕不良資產(chǎn)清收。

受業(yè)務(wù)端經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)影響，公司資產(chǎn)大量形成于不良資產(chǎn)處置，資產(chǎn)包的抵質(zhì)押物提供了一定的安全墊，但資產(chǎn)包比重過(guò)高也使得資產(chǎn)流動(dòng)性整體趨弱，對(duì)短債的覆蓋有賴于外部融資補(bǔ)足。

01 股權(quán)結(jié)構(gòu)

國(guó)資成色濃，地方AMC員工持股第一家

浙商資產(chǎn)成立于2013年8月，是浙江省第一家具有批量轉(zhuǎn)讓金融不良資產(chǎn)資質(zhì)的省級(jí)資產(chǎn)管理公司。截至2020年6月末，公司控股股東為浙江省國(guó)際貿(mào)易集團(tuán)有限公司，實(shí)控人為浙江省國(guó)資委。

進(jìn)一步穿透來(lái)看，浙商資產(chǎn)的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，有91.2%來(lái)自國(guó)有股東（84.44%為浙江省內(nèi)所持有，6.76%是中國(guó)國(guó)新所持有），這部分股東背景強(qiáng)，定調(diào)了浙商資產(chǎn)的底色，即國(guó)資絕對(duì)控股下的地方AMC。

此外，還有遠(yuǎn)東宏信通過(guò)宏信遠(yuǎn)展企業(yè)管理有限公司持有浙商資產(chǎn)8.5%的股權(quán)，宏信遠(yuǎn)展無(wú)參保人數(shù)、對(duì)外投資僅有浙商資產(chǎn)一家，是專門用于持股浙商資產(chǎn)的殼公司。

杭州敦琢股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）系浙商資產(chǎn)員工一級(jí)持股平臺(tái)。執(zhí)行事務(wù)合伙人均由杭州既同企業(yè)管理有限公司（注冊(cè)資本10萬(wàn)，浙商資產(chǎn)總經(jīng)理李偉達(dá)持股99%，運(yùn)營(yíng)管理部總經(jīng)理廖益昶持股1%）擔(dān)任。此次持股員工主要是在關(guān)鍵崗位工作并對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和持續(xù)發(fā)展有直接或較大影響的經(jīng)營(yíng)管理人員和業(yè)務(wù)骨干。持股人數(shù)共計(jì)159人，占員工人數(shù)比例63%左右。

02 業(yè)務(wù)情況

主業(yè)聚焦性強(qiáng)，億利達(dá)經(jīng)營(yíng)獨(dú)立，整體穩(wěn)健

業(yè)務(wù)視角來(lái)看，浙商資產(chǎn)對(duì)于金融不良資產(chǎn)清收的主業(yè)聚焦性較強(qiáng)，成立之初較多通過(guò)牌照掙錢，監(jiān)管收緊并且經(jīng)驗(yàn)補(bǔ)足后更多通過(guò)自行清收來(lái)開(kāi)展業(yè)務(wù)，并在此基礎(chǔ)上衍生出相關(guān)的金融服務(wù)業(yè)務(wù)。

除此之外，公司還在2018年底通過(guò)并表上市公司億利達(dá)來(lái)拓展了工業(yè)科技業(yè)務(wù)，億利達(dá)業(yè)務(wù)構(gòu)成較多元，其中新能源車電源業(yè)務(wù)收入存在一定波動(dòng)。

2.1 不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)：專注深耕，處絕對(duì)優(yōu)勢(shì)地位

憑借得天獨(dú)厚的外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境（浙江省發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)金融基礎(chǔ)）及準(zhǔn)確的自我定位（專精金融不良處置），不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)始終是浙商資產(chǎn)最主要的收入來(lái)源。

2.1.1不良資產(chǎn)清收

浙商資產(chǎn)的不良資產(chǎn)清收范圍主要分布在浙江省內(nèi)，通過(guò)在杭州、寧波、溫州三地設(shè)立區(qū)域不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)總部以及在臺(tái)州、義烏、蕭山、金華、湖州、紹興設(shè)立地方資產(chǎn)管理公司來(lái)實(shí)現(xiàn)了對(duì)省內(nèi)不良業(yè)務(wù)的全覆蓋。省外業(yè)務(wù)規(guī)模尚小，主要在江蘇、福建、山東等較發(fā)達(dá)地區(qū)。

公司不良資產(chǎn)收購(gòu)及處置規(guī)模均位于同行業(yè)頭部水平，截至2020年末，公司不良債權(quán)資產(chǎn)包余額374.24億元，占總資產(chǎn)比重61.43%，優(yōu)勢(shì)地位顯著；累計(jì)收購(gòu)資產(chǎn)包規(guī)模近3,000億元，主要為對(duì)金融機(jī)構(gòu)的不良債權(quán)收購(gòu)，占比超90%。

從近年間浙商資產(chǎn)對(duì)于不良資產(chǎn)收購(gòu)處置總體情況來(lái)看，收購(gòu)規(guī)模仍在增長(zhǎng)，收購(gòu)折扣率邊際壓降但仍偏高，累計(jì)現(xiàn)金回收率78.76%、處置效率保持較高水平。

其中，收購(gòu)成本較高的原因可以通過(guò)收購(gòu)標(biāo)的質(zhì)量、業(yè)務(wù)模式及短期沖擊因素三個(gè)維度來(lái)思考。

具體業(yè)務(wù)模式上，公司通過(guò)自行清收及委托清收兩種模式來(lái)實(shí)現(xiàn)不良資產(chǎn)處置，委托清收模式主要是公司成立之初不良資產(chǎn)處置經(jīng)驗(yàn)及能力不足時(shí)用于規(guī)模擴(kuò)張的權(quán)宜之計(jì)，目前公司已不再新增委托銀行清收類業(yè)務(wù)（接受其他金融機(jī)構(gòu)委托的模式仍在延續(xù)），對(duì)現(xiàn)有存量逐步消化，收益更高的自行清收模式成為主角。

①自行清收模式：專業(yè)實(shí)力的考量

該模式下，公司需要自行評(píng)估并購(gòu)買不良資產(chǎn)包，享受處置溢價(jià)同時(shí)承擔(dān)折價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于公司的處置能力要求較高。省內(nèi)債權(quán)主要為對(duì)當(dāng)?shù)刂行∶駹I(yíng)制造業(yè)及商貿(mào)企業(yè)的債權(quán)（符合浙江省一貫的民營(yíng)資本發(fā)達(dá)特點(diǎn)），省外債權(quán)規(guī)模小、涉及行業(yè)較分散，抵質(zhì)押物均主要為房地產(chǎn)（浙江省房?jī)r(jià)普遍較高，2020年省內(nèi)各縣平均房?jī)r(jià)達(dá)到16,426元/㎡）。優(yōu)質(zhì)的抵質(zhì)押物為資產(chǎn)包的整體質(zhì)量提供了較為充足的安全墊。

處置方式上，涉及債權(quán)轉(zhuǎn)讓、收益權(quán)轉(zhuǎn)讓、債轉(zhuǎn)股、債務(wù)重組等多種方式，目前以收益權(quán)轉(zhuǎn)讓為主，占比約70-80%。

②委托清收模式：提供通道，掙牌照的錢

該模式下，公司接受第三方（銀行或非銀機(jī)構(gòu)）的委托購(gòu)買不良資產(chǎn)包并將資產(chǎn)包反委托給相應(yīng)第三方進(jìn)行處置，公司基本不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，收取固定比例的管理費(fèi)（即不良資產(chǎn)批量收購(gòu)處置牌照的錢）。

具體來(lái)看，銀行作為第三方的情況下，實(shí)際上是借用公司的通道來(lái)自行化解不良資產(chǎn)，公司定期確認(rèn)部分收入；非銀作為第三方的情況下，實(shí)際上是向其他無(wú)不良批量收購(gòu)資質(zhì)但有業(yè)務(wù)需求的機(jī)構(gòu)提供業(yè)務(wù)來(lái)源（如省內(nèi)的浙越資產(chǎn)），公司一次性收取管理費(fèi)。

但公司自2016年6月起不再新增委托銀行清收類業(yè)務(wù)，一方面是行業(yè)監(jiān)管要求（主因），另一方面可能是想通過(guò)自行清收來(lái)博取更高的收益。

2.1.2金融服務(wù)業(yè)務(wù)

這部分業(yè)務(wù)系公司依托不良資產(chǎn)清收主業(yè)而衍生出的財(cái)務(wù)顧問(wèn)、托管重組及理財(cái)服務(wù)等相關(guān)業(yè)務(wù)，整體收入規(guī)模較小但呈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，2019年實(shí)現(xiàn)收入2.5億元。開(kāi)展相關(guān)業(yè)務(wù)時(shí)，公司僅提供勞務(wù)（財(cái)務(wù)顧問(wèn)）或在政府指導(dǎo)及配合下對(duì)省內(nèi)企業(yè)進(jìn)行托管（托管重組），整體風(fēng)險(xiǎn)較小。理財(cái)業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)平臺(tái)已于2017年劃轉(zhuǎn)至股東控制的其他主體，公司不再經(jīng)營(yíng)。

此外，公司還為存在資金需求的不良債權(quán)受讓方提供配資服務(wù)，通過(guò)私募基金（早期做法）及應(yīng)收款項(xiàng)投資（目前主要做法）的方式進(jìn)行。目前規(guī)模較大的有對(duì)上海瑞遠(yuǎn)融資租賃有限公司的一筆0.37億元應(yīng)收供應(yīng)鏈款項(xiàng)，賬齡在1-2年之間。

2.2 工業(yè)科技：空調(diào)風(fēng)機(jī)業(yè)務(wù)穩(wěn)定，盯住新能源車行業(yè)波動(dòng)

2018年末收購(gòu)億利達(dá)后，公司拓展了工業(yè)科技業(yè)務(wù)板塊。億利達(dá)主營(yíng)風(fēng)機(jī)、新能源車載電池、輕量化汽車部件的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售。

從經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)來(lái)看，億利達(dá)主要收入來(lái)源是空調(diào)風(fēng)機(jī)及配件、車載電源兩大塊。億利達(dá)是國(guó)內(nèi)中央空調(diào)風(fēng)機(jī)的龍頭之一，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)顯著，近年來(lái)該板塊收入穩(wěn)中有升。

車載電源則是由下屬子公司杭州鐵城信息科技有限公司運(yùn)營(yíng)，2019年收入大幅下滑的原因主要是其經(jīng)營(yíng)不佳計(jì)提商譽(yù)減值3.42億元，也因此在一定程度上拖累了浙商資產(chǎn)當(dāng)年的整體業(yè)績(jī)。不過(guò)鐵城信息在2020年應(yīng)收大幅增長(zhǎng)76.45%，回升明顯。

綜合來(lái)看，億利達(dá)在中央空調(diào)風(fēng)機(jī)業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)方面具備優(yōu)勢(shì)地位，且行業(yè)外部環(huán)境相對(duì)穩(wěn)定，該板塊收入水平預(yù)計(jì)波動(dòng)不大；車載電源業(yè)務(wù)的收入變動(dòng)則是要盯住我國(guó)新能源汽車行業(yè)的整體走勢(shì)，短期內(nèi)可能存在一定的不確定性。

但由于億利達(dá)和浙商資產(chǎn)在經(jīng)營(yíng)層面相對(duì)獨(dú)立，因此億利達(dá)的情況只是從報(bào)表層面對(duì)浙商資產(chǎn)產(chǎn)生影響，實(shí)際在分析浙商資產(chǎn)作為一家AMC的真實(shí)業(yè)務(wù)情況時(shí)，一定程度上可弱化億利達(dá)。

2.3 其他業(yè)務(wù)：

公司其他業(yè)務(wù)主要包括房地產(chǎn)銷售、商品銷售及商業(yè)保理等，整體規(guī)模很小且呈退出態(tài)勢(shì)，2014年以來(lái)無(wú)新開(kāi)工房地產(chǎn)項(xiàng)目，2017年底轉(zhuǎn)出商品銷售業(yè)務(wù)。

03 資產(chǎn)端

將公司資產(chǎn)拆分來(lái)看，收購(gòu)的不良債權(quán)包（61.40%）、債權(quán)類投資（14.80%）、現(xiàn)金類資產(chǎn)（6.25%）及億利達(dá)（6.15%）構(gòu)成了資產(chǎn)的主體部分，與公司主營(yíng)業(yè)務(wù)情況相對(duì)應(yīng)。

前文已提到，公司所持有的不良債權(quán)包整體質(zhì)量較好，抵質(zhì)押物多為浙江省內(nèi)及省外二三線城市房地產(chǎn)，19年末相關(guān)抵質(zhì)押物評(píng)估價(jià)值對(duì)資產(chǎn)包賬面價(jià)值覆蓋率≥110%。雖然不良資產(chǎn)包的處置期限普遍相對(duì)較長(zhǎng)，但從前期累計(jì)現(xiàn)金回收率來(lái)看（19年末為78.76%），整體處置效率較高，清收期限基本能保證在3年內(nèi)。因此目前來(lái)看，核心部分的資產(chǎn)質(zhì)量和相對(duì)周轉(zhuǎn)效率有一定保障。

值得注意的是近年來(lái)可供出售金融資產(chǎn)的快速增長(zhǎng)。2017-2020年，公司可供出售金融資產(chǎn)由5.59億元飆升至101.79億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)163.09%，其中債權(quán)類投資占比88.22%，主要為公司設(shè)立的有限合伙企業(yè)和認(rèn)購(gòu)的不良債權(quán)基金份額，公司以有限合伙的形式參與困難企業(yè)的重整重組，通過(guò)共益?zhèn)鶠槠髽I(yè)紓困或參與上市公司債轉(zhuǎn)股；權(quán)益類投資占比11.78%，主要為公司通過(guò)參股基金的形式來(lái)持有的房企股權(quán)。因此，記在可供出售金融資產(chǎn)科目下的債權(quán)及股權(quán)類投資，其本質(zhì)也是不良資產(chǎn)處置所形成的相關(guān)資產(chǎn)。目前已知尚存續(xù)的可供出售金融資產(chǎn)項(xiàng)目有嘉熠信（天津）管理咨詢合伙企業(yè)（有限合伙）（余額10億元）、諸暨蕭政商管合伙企業(yè)（有限合伙）（余額6.11億元）、杭州金度投資管理合伙企業(yè)（有限合伙）（余額3.3億元）等。

4.1 有息債務(wù)：規(guī)模飆升，結(jié)構(gòu)好轉(zhuǎn)

縱向來(lái)看，受公司不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張較快影響，公司債務(wù)增速也較快，至2020年末有息債務(wù)規(guī)模達(dá)432.46億元。不過(guò)新增部分主要為長(zhǎng)期債務(wù)，從期限結(jié)構(gòu)來(lái)看是相對(duì)好轉(zhuǎn)的趨勢(shì)，短期債務(wù)占比不斷下降，2020年末為36%。

從債務(wù)品種來(lái)看，銀行借款仍然是公司最主要的融資來(lái)源，近年來(lái)債券融資占比有所提高，非標(biāo)融資規(guī)模很小，整體融資結(jié)構(gòu)較健康。

4.2 流動(dòng)性測(cè)試：資產(chǎn)負(fù)債期限匹配度偏弱，有賴外部流動(dòng)性支持

資產(chǎn)端分析時(shí)已指出，由于公司資產(chǎn)大量形成于處置周期偏長(zhǎng)的不良債權(quán)業(yè)務(wù)，自身流動(dòng)性相對(duì)匱乏。我們通過(guò)測(cè)算公司高流動(dòng)性資產(chǎn)合理變現(xiàn)價(jià)值對(duì)短期債務(wù)的覆蓋倍數(shù)來(lái)衡量公司流動(dòng)性缺口。

據(jù)測(cè)算結(jié)果，極限變現(xiàn)的情況下，公司自身流動(dòng)性對(duì)短期債務(wù)的覆蓋程度僅有61.97%，尚存在59.21億元資金缺口有待備用流動(dòng)性即再融資的補(bǔ)足。

從銀行授信來(lái)看，截至20年末公司獲得銀行授信共計(jì)464.54億元，剩余額度164.10億元；從現(xiàn)金流量表視角來(lái)看，2018-2020年，公司借款收到的現(xiàn)金分別為158.96億元、256.64億元、351.18億元，資金融入規(guī)模巨大，一定程度上也反映出平穩(wěn)運(yùn)營(yíng)、無(wú)明顯負(fù)面的浙商資產(chǎn)較強(qiáng)的債務(wù)續(xù)作能力。

據(jù)此，雖然公司自身流動(dòng)性相對(duì)于債務(wù)而言有所不足，但其獲取外部融資能力較強(qiáng)，維系債務(wù)滾續(xù)的壓力尚在承受范圍內(nèi)。

05 總結(jié)

業(yè)務(wù)層面，浙商資產(chǎn)對(duì)于金融不良主業(yè)聚焦性很強(qiáng)，成立初期可能更多依賴牌照賺錢，但在外部監(jiān)管壓力和內(nèi)部進(jìn)取的兩方面推力作用下，已經(jīng)轉(zhuǎn)型為更多依賴專業(yè)能力來(lái)賺專業(yè)的錢，同時(shí)浙江省活躍的經(jīng)濟(jì)也提供了豐富的業(yè)務(wù)來(lái)源，浙商資產(chǎn)擁有牌照、能力和區(qū)域三重護(hù)城河。旗下上市公司億利達(dá)與浙商資產(chǎn)本部經(jīng)營(yíng)相對(duì)獨(dú)立，兩大板塊中風(fēng)機(jī)業(yè)務(wù)在行業(yè)內(nèi)具備優(yōu)勢(shì)地位，經(jīng)營(yíng)平穩(wěn)，新能源車載電池業(yè)務(wù)受行業(yè)及政策變動(dòng)而存在一定波動(dòng)，不排除會(huì)通過(guò)商譽(yù)減值拖累浙商資產(chǎn)整體利潤(rùn)水平的可能。

財(cái)務(wù)層面，公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中主體部分是收購(gòu)的不良資產(chǎn)包及處置過(guò)程中所形成的債務(wù)和權(quán)益類資產(chǎn)，受益于資產(chǎn)包較高質(zhì)量的抵質(zhì)押物，資產(chǎn)安全性較好，但整體流動(dòng)性不佳，對(duì)高額債務(wù)的覆蓋有賴外部流動(dòng)性的補(bǔ)足。但從歷史（過(guò)去幾年間融入資金規(guī)模巨大）和現(xiàn)實(shí)（經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，無(wú)明顯負(fù)面）兩個(gè)維度來(lái)看，均可以認(rèn)為浙商資產(chǎn)具備較強(qiáng)的外部融資能力，基本面不出現(xiàn)劇變的情況下債務(wù)滾續(xù)壓力尚可承受。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： YY|浙商資產(chǎn)：聚焦不良資產(chǎn)處置業(yè)務(wù)的模范生