商票即承兌匯票，往往是大公司用于替代現(xiàn)金支付的短期融資工具，也是服務大公司的小公司不得不接受的付款形式。商票的期限多為3個月、6個月、12個月，但到了小公司手里，迫于資金周轉壓力，要么是到銀行貼現(xiàn)，要么轉手給更上一級的原材料供應商沖抵貨款，總之要承擔一定的票面損失。在5月26日召開的國務院常務會議中，就提到將商業(yè)匯票承兌期限由1年縮短至6個月，減輕企業(yè)占款壓力。

在房地產(chǎn)龍頭企業(yè)面前，大到樓盤承建商，小到防水劑供應商，都是相對議價能力弱的小規(guī)模公司，獲得訂單或合同的代價就是接受更長的賬期、更多的商票。有些低門檻行業(yè)甚至出現(xiàn)了惡性競爭——誰承諾的賒賬時間長，誰就能從大公司搶到更多的單子。

但今年此時，商票變得格外燙手。由于全球大宗商品價格普漲、暴漲，小公司經(jīng)受著前所未有的現(xiàn)金流壓力，他們急需現(xiàn)金，這時候偏偏出現(xiàn)大公司商票無法按時兌付的問題。商票的持有者承擔著信用違約風險，其代價是貼現(xiàn)成本上升。

根據(jù)商票所一季度市場運行報告，一季度貼現(xiàn)3.62萬億元，同比下降16.95%。其中，銀票貼現(xiàn)3.24萬億元，同比下降20.33%，商票貼現(xiàn)0.38萬億元，同比增長30.23%，商票貼現(xiàn)規(guī)模逆勢增長，反映了持票企業(yè)強烈的現(xiàn)金需求。同期貼現(xiàn)利率為3.46%，較上季度上升31個基點，票據(jù)融資加權平均利率為3.52，較上季度上升42個基點，兩項均遠高于一般貸款加權平均利率7個基點的上升幅度，進一步顯示商票的燙手。

上海票據(jù)交易所數(shù)據(jù)顯示，2020年TOP19房企總體商票承兌余額達到3355.74億元，較2019年增長36.59%，占全國商票承兌總量的9.27%。其中，恒大地產(chǎn)商票承兌余額最高，達2052.67億元，較2019年增長25.69%；華潤、綠地、融創(chuàng)承兌余額超200億元；碧桂園、保利承兌余額超100億元。

燙手的商票屬于表外負債，相較于龐大的表內負債幾乎不值一提，嚴格意義上不在房企去杠桿的監(jiān)管范圍內。但眼下關乎千萬個小公司的生死存亡。

2、搶手的地產(chǎn)債

商票難兌是信用問題，意味著一個行業(yè)的信用違約風險上升。但與此同時，國內房企發(fā)行的債券仍在美元債市場暢銷無阻，甚至有些債券搶手到一票難求。

2021年前五個月中國房企發(fā)行債券圖

據(jù)Refinitiv數(shù)據(jù)顯示，2021年前五個月中國房地產(chǎn)公司已經(jīng)發(fā)行203億美元的債券，較去年同期增長16%，在過去五年同期比較中僅次于2019年。高收益?zhèn)耐顿Y者競爭認購中資地產(chǎn)美元債，仿佛對正在發(fā)生的商票逾期、個體違約、樓市調控趨嚴都視若罔聞。

今年以來，地產(chǎn)美元債呈現(xiàn)供需兩旺的態(tài)勢。房企業(yè)務在國內賺的是人民幣，還債用美元結算，相對于之前會消耗較少的人民幣支出。供給端，年內中國房企需要進行規(guī)模龐大的債務再融資，債券研究公司CreditSights數(shù)據(jù)顯示，年內他們要償還高達535億美元的海外債務，較2020年到期的254億美元大幅增加。按照上半年約200億美元的發(fā)債進度，還不足以完全覆蓋年底到期的美元債。

需求端，疫情以來美聯(lián)儲持續(xù)進行量化寬松，以每個月1200億美元的節(jié)奏購買美國國債及房貸支持證券，對美元債券市場釋放了天量的流動性。在美國經(jīng)濟重啟、通脹大幅抬升的背景下，美聯(lián)儲至今沒有釋放縮減購債的信號。這也進一步抬升了投資者的風險偏好，使得美國垃圾債到期收益率低于4%、信用利差低于300bps的歷史最低位，也形成了市場對大量低評級甚至無評級的中資地產(chǎn)美元債的強勁需求。

有海外分析師樂觀地認為，中資地產(chǎn)美元債的放量發(fā)行與中國的房地產(chǎn)去杠桿并不沖突，這些新發(fā)行的債券絕大部分用于替換到期債務而不是追加投資，同時疫情以來V型反彈的商品房銷售及其回款也將緩解房企的短期現(xiàn)金流壓力。標普甚至測算出，到2021年底，其評級體系所覆蓋的中國房地產(chǎn)公司，將有至少一半以上不再觸及任何一條杠桿紅線，相較于2020年中期的10%大幅增加。

但市場價格往往不會撒謊。在二級市場交易的中資地產(chǎn)美元債，信用利差出現(xiàn)單邊走闊，預示著中國房地產(chǎn)行業(yè)不斷堆積、演變的信用違約風險。

興證房地產(chǎn)債利差指數(shù)

今年以來，興證房地產(chǎn)債利差指數(shù)闊升至過去三年來的次高水平，僅次于2020年3月美元荒，結構上主要受到高收益級（垃圾債）利差走闊的抬升。信用利差是債券到期收益率高于無風險收益率的部分，直觀地反映了債券信用違約風險（與利差正比）及市場風險偏好（與利差反比）的變化。

為什么說中資地產(chǎn)美元債利差在單邊上行？一方面，如上文所言，以美元計價的垃圾債信用利差處于歷史最低水平，表明債券市場風險偏好持續(xù)走高，唯有對中資地產(chǎn)美元債小心謹慎；另一方面，同期無論是中資銀行美元債、城投美元債，還是整體中資美元債，信用利差都沒有顯著走闊，唯獨地產(chǎn)債的利差逆勢向上。

更進一步看，疫情以來中資美元債的違約數(shù)量激增，其中30只個券、涉及金額92億美元，地產(chǎn)債數(shù)量占少數(shù)，大部分來自金融及科技行業(yè)，不過目前看，僅有地產(chǎn)美元債的信用利差顯著高于疫情前的水平，表明債券市場對地產(chǎn)全行業(yè)的信用狀況持悲觀情緒，而其他行業(yè)個券違約風險增多被看做是個體現(xiàn)象。

2020年3月，受到疫情爆發(fā)后全球風險資產(chǎn)拋售的負面沖擊，中資地產(chǎn)美元債的利差指數(shù)沖上歷史最高位，但這是流動性危機環(huán)境中的極端惡化的風險偏好導致的，并不能代表行業(yè)違約風險上升。但今年以來，這波單邊利差走闊就是國內房地產(chǎn)行業(yè)的內部問題了。

很難想象，一家企業(yè)為期一年以內的商票無法按時兌付，而它所發(fā)行的更長期限的債券仍受到投資者的搶購。這也是美聯(lián)儲量化寬松吹起的泡沫之一，但還是掩蓋不了中國房地產(chǎn)行業(yè)日益脆弱的流動性。

中資美元債信用利差的單邊走闊已經(jīng)敲響了警鐘，不差錢的投資者愿意追逐高風險，但也要求內地開發(fā)商提供更高的利率作為風險補償。這與國內商票燙手、貼現(xiàn)利率走高相呼應。

去年至今，央行實施寬貨幣、寬信用應對疫情沖擊。但這個流動性充裕周期內，房地產(chǎn)行業(yè)反而被要求去杠桿。我們看到幾個央行公布的關鍵數(shù)據(jù)，都指向防止房地產(chǎn)企業(yè)過度占用金融資源。

幸好，同期商品房銷售實現(xiàn)V型反彈，且進入2021年后仍維持高景氣，支撐了房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金及地產(chǎn)投資的增長。往后看，定金預收款及個人按揭貸款所代表的非企業(yè)杠桿資金將繼續(xù)擴張，穩(wěn)固占據(jù)房地產(chǎn)開發(fā)到位資金的主導地位。在這背后，預售制下的超前回款依然是中國房地產(chǎn)行業(yè)專屬的紅利，即開發(fā)商在樓盤封頂后即獲得銀行按揭放款，無須等到可抵押的房屋產(chǎn)權真正形成。

同時，以公司信用債、商票、供應鏈ABN及ABS為代表的債務再融資通道仍保持開放，關上門的同時還開著窗，不至于完全封鎖房地產(chǎn)行業(yè)。

可以看得出，針對房地產(chǎn)公司的調控，正在努力尋求控制杠桿率與維護流動性之間的平衡。在信用違約風險擴散的階段，流動性目標可能優(yōu)先于杠桿率目標。更長遠地看，土地和房子依然是信用貨幣時代的完美抵押品，只要世界不回到金本位或銀本位時代，匹配經(jīng)濟增長的貨幣擴張就依然需要房地產(chǎn)市場的穩(wěn)定發(fā)展。

就整體中資地產(chǎn)美元債而言，幾乎每一次利差大幅走闊，后來都被證明是“黃金坑”的抄底機會——比如2008年8月、2018年11月和2020年3月。但此時押注單一房企的個券實現(xiàn)反彈，就需要比以往更多的勇氣以及承擔風險的能力了。