作者：一段棉線

來源：一段棉線的投資思考（ID：yiduanmianxian）

中國在過去十幾年內(nèi)大體處于信貸周期膨脹階段，在這一階段，由于信貸市場整體呈現(xiàn)出供過于求的狀態(tài)，優(yōu)質(zhì)融資人往往處于相對強(qiáng)勢的地位。

從宏觀視角來看，目前我國很可能正在逐步進(jìn)入信貸周期的后半段，即信貸泡沫擠出的階段。這一階段大體會出現(xiàn)如下現(xiàn)象：債務(wù)資本可得性變差；信貸價格上升；劣質(zhì)融資人開始出現(xiàn)普遍性違約；優(yōu)質(zhì)融資人發(fā)現(xiàn)持有資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)效益下降，從而開始縮表。今天和遠(yuǎn)在北京的老王聊了一個多小時，大家的感覺類似：就是我們的負(fù)債端大概進(jìn)入了10-15年前歐洲的狀態(tài)。但不同的是，我們的資產(chǎn)端看起來還有救。因此，局部繼續(xù)甚至加大信貸投入，局部抽出信貸資源的結(jié)構(gòu)化操作似乎是一個可行的選擇。

從境內(nèi)外經(jīng)驗來看，局部和行業(yè)性的信貸周期通常會持續(xù)3-5年（如消費信貸），宏觀意義上完整的信貸周期通常會拉長到5-10年。

由于全市場信貸規(guī)模仍在以一定增速慣性增長，當(dāng)能夠承接信貸的實體經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)顯著疲態(tài)之后，在信貸周期最后階段甫一開始時，很可能會出現(xiàn)“結(jié)構(gòu)化擠泡沫”現(xiàn)象：即面向劣質(zhì)融資人的信貸需求被大量擠出，但優(yōu)質(zhì)融資人卻獲得了無法消化、極其冗余的額外信貸資源。

這個階段里，優(yōu)質(zhì)發(fā)行主體會傾向于利用自己的優(yōu)勢地位，要求信貸供應(yīng)方（銀行）降低信貸資源價格（融資成本），或以更高的價格承接資產(chǎn)。具體可能出現(xiàn)的現(xiàn)象包括：

1、利用開展融資業(yè)務(wù)天然就會產(chǎn)生的存款、托管等派生資源作為交換，要求信貸提供商降低融資價格；

2、基于信貸膨脹周期中常見的“主體信用比資產(chǎn)信用更有價值”的業(yè)務(wù)慣性，利用自己的強(qiáng)勢地位，對于那些并沒有主體信用摻雜在內(nèi)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)出交易，仍要求錨定主體信用的融資價格進(jìn)行定價（例如無增信的REITs項目，仍標(biāo)定主體對應(yīng)期限債務(wù)的融資價格定價）。

前述第2點在目前類REITs中已經(jīng)開始逐步出現(xiàn)，盡管項目最終可能不會出現(xiàn)實質(zhì)風(fēng)險，但在信貸周期最后一個階段開展此類交易，容易在經(jīng)濟(jì)環(huán)境進(jìn)一步惡化時面臨主體信用融資重定價和資產(chǎn)價格下跌的雙殺。

相應(yīng)觀點在此前各篇文章中曾有分散提及，羅列如下。今天這篇是對類REITs的分析框架做出簡要梳理。

核心判斷要素（如下圖所示）

1、先排除掉具體項目法律結(jié)構(gòu)、會計處理等影響，對項目實質(zhì)是債性的還是股性的進(jìn)行充分判斷，并在這個環(huán)節(jié)中充分判斷融資主體的交易目的；

2、無論是股性還是債性，都需要判斷主體在項目期限內(nèi)的再融資能力。這涉及判斷主體主營業(yè)務(wù)的可持續(xù)性、主體既有資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的融資能力、主體表外及關(guān)聯(lián)主體的實際經(jīng)營情況、主體的所有制背景及股東背景等。

這個分析框架本身比較簡單，需要強(qiáng)調(diào)的東西不多。其實真正需要提及的核心觀點只有一個：在周期回歸到現(xiàn)實一端的時候，應(yīng)該多一些常識、少一些信仰。具體拆開來看上面兩點，大體如下：

對項目性質(zhì)及資產(chǎn)部分的理解

1、股性項目：

由于項目的實質(zhì)是融資人相比債務(wù)融資價格，在賣出資產(chǎn)后，同時以0對價或極低廉的溢價獲取了資產(chǎn)在3年期上的call-option。因此交易核心在于判斷主體對該資產(chǎn)的接回意愿，這涉及到對資產(chǎn)對于主體有多重要的判斷。而影響資產(chǎn)究竟“有多重要”則涉及到資產(chǎn)在即期賣出價格和遠(yuǎn)期價格的比較，以及資產(chǎn)對于主體的意義（如總部大樓的意義大于一般的財務(wù)投資）和稀缺性等；

2、債性項目：

核心在于（1）判斷所認(rèn)購層級基于即期真實價格的真實抵押率，（2）形式上完成轉(zhuǎn)讓后，融資人對于資產(chǎn)的控制力有多大，投資人是否能夠真實抓住資產(chǎn)就是面臨極端風(fēng)險時很關(guān)鍵的問題（譬如私募基金管理人為融資人關(guān)聯(lián)方，專項計劃管理人并不真實管理流水和印章，且資產(chǎn)可能相當(dāng)長一段時間不能完成保護(hù)性抵押的項目，就在法律文本完備的前提下存在實際操作風(fēng)險）。

無論是股性還是債性，其核心都在于判斷主體無意愿或無能力進(jìn)行再融資時，投資人能不能真實抓住資產(chǎn)本身，以及抓住資產(chǎn)時，這一資產(chǎn)自身的再融資能力究竟有多強(qiáng)。關(guān)于判斷資產(chǎn)如何估值是一個更細(xì)致的話題，不同商業(yè)物業(yè)的屬性差異極大，涉及到對的區(qū)域經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)變遷的理解、顛覆式創(chuàng)新的理解、對地點或?qū)I性等等因素的理解，這也是體現(xiàn)各家投資機(jī)構(gòu)核心競爭力的地方，這里不做贅述。

對主體再融資能力的理解

目前類REITs項目里，由于全市場整體缺乏能夠承接資產(chǎn)并開展高效運營的獨立第三方實體，判斷主體再融資能力就是個極其重要的問題。

這部分分析其實是個極其科班的過程，核心就是現(xiàn)金流量表和資產(chǎn)負(fù)債表的拆解工作。只不過在過去很長一段時間里，債權(quán)投資人都習(xí)慣了依靠信仰進(jìn)行投資，將大量債務(wù)資本投入到那些只有能力償還利息（或少量本金）的行業(yè)和主體里。而真正在自由現(xiàn)金流意義上能做到本息償付的主體反而成為了異類，甚至?xí)艿讲糠謾C(jī)構(gòu)的嫌棄。

舉例來看，在商業(yè)物業(yè)的經(jīng)營主體里，如物流行業(yè)部分機(jī)構(gòu)是有穩(wěn)健經(jīng)營性凈現(xiàn)金流的，針對此類主體發(fā)行類REITs時的分析顯然和房地產(chǎn)公司單純開展表外融資的邏輯存在差異。

主體的穩(wěn)健程度則和未來融資性現(xiàn)金流息息相關(guān)。而拆開分項來看，投資性現(xiàn)金流支出也反映出主體經(jīng)營的合理性，進(jìn)而可以促進(jìn)對未來2-3年的利潤表表現(xiàn)進(jìn)行一定預(yù)判。

此外，通過對主體現(xiàn)金流量表的觀察，也可以對主體開展交易的目的形成有效的輔助性判斷。

為了開展合理判斷，就需要對細(xì)分資產(chǎn)市場提前進(jìn)行了解和持續(xù)跟蹤觀察。筆者在前一份工作開始就對寫字樓、購物中心、物流等典型商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行了持續(xù)性信息收集工作。盡管公開信息往往不能直接指導(dǎo)具體交易的定價，數(shù)據(jù)也往往有滯后性，但連續(xù)的數(shù)據(jù)觀察仍然會給具體交易帶來很多啟發(fā)，也會避免對特定市場投資出現(xiàn)大方向上的偏差。也就是前面提到的，有助于幫助自己“早一輪起身”。

截了兩張前兩年的數(shù)據(jù)庫summary頁，感覺這樣的一個dash board對投資還是有幫助的。希望大家都能賺的開心，安全退出。

例圖 寫字樓市場數(shù)據(jù)信息

例圖 倉儲物流市場數(shù)據(jù)信息

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產(chǎn)界立場。

題圖來自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議

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原標(biāo)題： 類REITs的簡要分析框架