西政財(cái)富 
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作者：西政財(cái)富
來源：西政財(cái)富（ID:xizhengcaifu）
筆者按：
今年的房地產(chǎn)行業(yè)尤為艱難、地產(chǎn)上下游也不例外，大中小房企接連爆雷，投資人和金融機(jī)構(gòu)的擠兌頻發(fā)，其他各類投資機(jī)構(gòu)也都“風(fēng)聲鶴唳”。盡管強(qiáng)監(jiān)管背景下負(fù)債比例過高的一些房企肯定會(huì)經(jīng)歷市場出清，但市場方面同時(shí)也認(rèn)為大部分爆雷房企都有能力解決自身的債務(wù)問題，只是現(xiàn)階段越來越多的房企走向了天臺(tái)，并經(jīng)受著各自的生死考驗(yàn)。
一、地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)下的“眾生態(tài)”
從美元債的違約到非標(biāo)的逾期，再到這段時(shí)間幾家知名房企財(cái)富板塊的產(chǎn)品爆雷，房企尚未從銷售難和回款難的陰影中走出來，資本市場和投資人倒先用腳投了票。以下先看看樓市強(qiáng)調(diào)控和金融強(qiáng)監(jiān)管背景下地產(chǎn)企業(yè)和地產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)的生存情況。
（一）地產(chǎn)企業(yè)
1. 房企已經(jīng)在“天臺(tái)”了或者正在排隊(duì)上“天臺(tái)”
“天臺(tái)”上已經(jīng)很擁擠了，可望下去下面還有很多開發(fā)商在排隊(duì)上“天臺(tái)”…… 當(dāng)下開發(fā)商的老板們更是四處奔走，畢竟誰都不想讓自己辛苦培養(yǎng)長大的企業(yè)一夜之間付諸東流，更何況企業(yè)背后還背負(fù)著很多家庭與責(zé)任，但目前內(nèi)心多多少少有一些“時(shí)來天地皆同力，運(yùn)去英雄不自由”的悲涼感……
總結(jié)來看，開發(fā)商頻頻發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)事件一方面是企業(yè)自身過分?jǐn)U張而導(dǎo)致負(fù)債承壓，另外也是房地產(chǎn)行業(yè)供需調(diào)控政策綜合作用的結(jié)果。有些開發(fā)商感嘆“是我們大意了呀，對(duì)政策沒有足夠的敬畏之心”，2016年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議就首次提出“房住不炒”，但是地產(chǎn)還是高歌猛進(jìn)……原來的“高負(fù)債、高杠桿、高周轉(zhuǎn)“的玩法已經(jīng)玩不下去了，現(xiàn)在市場上甚至有聲音在“反思”、“批判”高周轉(zhuǎn)的運(yùn)營模式，當(dāng)然不得不承認(rèn)的是，在地產(chǎn)行業(yè)是整體上行的大背景下，當(dāng)初“三高”的模式有其生存的現(xiàn)實(shí)土壤。目前開發(fā)商也已經(jīng)到了還債高峰期（據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2021年償債總額12822億元，2022年更是還債的高峰期），此外，因近幾年政策的頻繁調(diào)控，開發(fā)商輸血（融資性現(xiàn)金流）、造血（經(jīng)營性現(xiàn)金流）兩頭受壓。投資機(jī)構(gòu)天天“風(fēng)聲鶴唳”，對(duì)地產(chǎn)投資業(yè)務(wù)持續(xù)觀望，開發(fā)商融資渠道縮窄，融資成本大幅上升；購房人受市場影響，開發(fā)商銷售額快速降低，回款速度減慢。再加上有些開發(fā)商前期多元化業(yè)務(wù)投入過高、戰(zhàn)略擴(kuò)張過于激進(jìn)……在政策限制下，債務(wù)總量過高，短期償債壓力大，債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理，最后一些開發(fā)商不得不從“天臺(tái)”上掉下來。
當(dāng)然，對(duì)于那些被“誤傷”的中小開發(fā)商來說，目前更是有苦難言。受一些投資機(jī)構(gòu)或投資機(jī)構(gòu)的某些團(tuán)隊(duì)“踩雷”的影響，資金機(jī)構(gòu)也提前收貸或新增投資無法到位，加劇了一些開發(fā)商的“現(xiàn)金流”緊張，而不得不走向“天臺(tái)”。
2. 房企不拿地了
對(duì)于開發(fā)商而言（特別是民營開發(fā)商），在這生死關(guān)頭優(yōu)先解決資金鏈危機(jī)，保持現(xiàn)金流以渡過難關(guān)才是頭等大事，目前哪還有什么閑置資金買地呢（部分國央企除外）？但是面對(duì)低迷的土地行情，調(diào)整的拍地條件，降低的土拍溢價(jià)率，開發(fā)商心里其實(shí)還是很“癢”的，只是受限于口袋里已經(jīng)掏不出再多的資金，目前也只能流著口水，眼巴巴地望著…… 當(dāng)下已然如此，長遠(yuǎn)來看，不拿地又會(huì)約束房企未來土儲(chǔ)充足率和潛在競爭力，可是目前“活下去”比什么都重要啊。
3. 房企需要融資置換前融資金
近期來找我們財(cái)富中心溝通融資的房企項(xiàng)目中，存在著大量前期做了土地款融資現(xiàn)到期后急需急需找前融資金置換到期融資本息的需求。因銀行開發(fā)貸額度受限或提高準(zhǔn)入要求導(dǎo)致目前大部分銀行都難以發(fā)放開發(fā)貸款，房企無法通過開發(fā)貸的資金置換前融，因此面對(duì)即將到期的土地款前融也只能另尋資金進(jìn)行置換。但是，大多數(shù)投資機(jī)構(gòu)都在等待市場的進(jìn)一步“出清”，因此處于觀望的狀態(tài)。除此之外，就接盤前融資金并進(jìn)行置換而言，投資機(jī)構(gòu)心里總有一種要接過一個(gè)“燙手山芋”的感覺，而且就算接盤過來，開發(fā)貸的置換何時(shí)能落實(shí)？依托項(xiàng)目本身銷售現(xiàn)金流的償還是否能實(shí)現(xiàn)？房企所屬集團(tuán)的現(xiàn)金流情況是否能真正進(jìn)行融資補(bǔ)充？土地抵押或在建工程的抵押是否還能正常辦理？前融架構(gòu)已然很復(fù)雜，接盤方介入又如何協(xié)調(diào)和搭建架構(gòu)？如此等等。因此，這類業(yè)務(wù)目前的推動(dòng)和市場接受的難度還是相對(duì)較大的。
4. 房企正在處置公寓及商業(yè)資產(chǎn)、物流資產(chǎn)
近期市場上出售資產(chǎn)的開發(fā)商越來越多，加快現(xiàn)金的回流是當(dāng)下開發(fā)商（特別是民營開發(fā)商）的普遍訴求。建成的、在建的商業(yè)或公寓資產(chǎn)是目前市場上頻繁出現(xiàn)的轉(zhuǎn)讓標(biāo)的。但是，對(duì)于大宗資產(chǎn)而言，除非是在一二線核心位置并且有現(xiàn)金流的商業(yè)資產(chǎn)，其本身成交的可能性就相對(duì)小一些。就我們和一些外資機(jī)構(gòu)合作的境內(nèi)存量運(yùn)營的核心區(qū)域的商業(yè)資產(chǎn)、物流資產(chǎn)（目前外資在境內(nèi)積極物色物流資產(chǎn)）收購業(yè)務(wù)而言，我們就深切地感受到流程的漫長以及業(yè)務(wù)的復(fù)雜性。從前期初步接觸、簽署保密協(xié)議、提供項(xiàng)目資料、資產(chǎn)評(píng)估、盡調(diào)、出具意向函、商務(wù)條款及合同的談判、外資機(jī)構(gòu)內(nèi)部評(píng)審、正式協(xié)議的簽署、放款架構(gòu)的搭建（稅務(wù)、法律、銀行及外管等）、正式交割……流程走下來半年到一年都不足為奇。而國內(nèi)鮮有大宗資產(chǎn)交易的機(jī)構(gòu)（目前相對(duì)活躍的是一些擬上市企業(yè)，為了裝資產(chǎn)而收購一些物業(yè)）。此外，目前太多開發(fā)商在兜售資產(chǎn)了，有意愿收購的機(jī)構(gòu)，目前有了更多的選擇權(quán)及議價(jià)空間。
5. 房企想尋求合作開發(fā)的融資
目前市場上合作開發(fā)類的項(xiàng)目融資逐漸增多，對(duì)于合作開發(fā)類項(xiàng)目融資，我們投資機(jī)構(gòu)主要是看融資主體的綜合實(shí)力及項(xiàng)目優(yōu)質(zhì)情況；融資主體是否對(duì)項(xiàng)目公司控股；融資主體發(fā)起的是單邊融資需求還是對(duì)整個(gè)項(xiàng)目的融資；融資主體是對(duì)整個(gè)項(xiàng)目提供擔(dān)保，還是合作雙方對(duì)各自持股比例部分提供擔(dān)保；拖售權(quán)與隨售權(quán)問題；投后管理的實(shí)現(xiàn)及權(quán)利讓渡與協(xié)調(diào)等等。更多內(nèi)容可參考西政財(cái)富2021年8月3日推文《開發(fā)商的合作拿地方式與融資策略》。
6. 商票、供應(yīng)鏈融資還能再搞嗎？
進(jìn)入2021年以來，原本可操作地產(chǎn)商票、供應(yīng)鏈融資的機(jī)構(gòu)就為數(shù)不多，而今受部分開發(fā)商信用風(fēng)險(xiǎn)事件的影響，特別是商票方面的風(fēng)險(xiǎn)暴露問題，現(xiàn)在投資機(jī)構(gòu)已更加謹(jǐn)慎，畢竟商票、供應(yīng)鏈融資主要還是依托于企業(yè)的信用。
（二）地產(chǎn)企業(yè)的員工
今年開發(fā)商也是“裁員滾滾”，因調(diào)崗不能勝任而被裁員、或因“爆雷”不得不離開的情況越發(fā)頻繁……甚至有些在房企上班的朋友反饋說現(xiàn)在對(duì)一些細(xì)節(jié)會(huì)特別敏感，比如企業(yè)“爆雷”之前似乎有一些征兆，并舉例說企業(yè)本來天天有下午茶、水果吃，但是在“爆雷”之前一切都會(huì)暫停掉。細(xì)想來，員工福利待遇突然有所變化，確實(shí)一定程度上能反映企業(yè)的現(xiàn)金流情況。
此外，一些曾在“爆雷”公司工作的朋友甚至擔(dān)心這段工作履歷是否會(huì)影響后續(xù)找工作。當(dāng)然，任何一份經(jīng)歷都有其獨(dú)特的價(jià)值，經(jīng)歷過“爆雷”事件，日后工作的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)必然會(huì)更強(qiáng)，也更能提前進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)防范，畢竟這些經(jīng)歷是對(duì)自身心智的一種磨礪，積累了豐富的處理經(jīng)驗(yàn)，日后才能更加沉著、冷靜地應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)事件。
（三）地產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)
1. AMC等機(jī)構(gòu)要回歸主業(yè)，國企類機(jī)構(gòu)要回歸屬地投資
以往參與地產(chǎn)業(yè)務(wù)相對(duì)積極的地產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)紛紛表示要回歸本源，如AMC（具體可參見本公眾號(hào)2021年10月19日推文《AMC還能給地產(chǎn)輸血嗎？》）。另外，在我們的摸底中，一些參與地產(chǎn)投資業(yè)務(wù)的國企類機(jī)構(gòu)目前也在大力地收縮業(yè)務(wù)，并表示以后將逐漸回歸屬地業(yè)務(wù)或只對(duì)當(dāng)?shù)氐牡禺a(chǎn)項(xiàng)目開展投資。另外，還有一些國企類機(jī)構(gòu)已開始拋棄地產(chǎn)業(yè)務(wù)，比如拓展科技類企業(yè)的投資機(jī)會(huì)（如安徽的一些國企投資機(jī)構(gòu)），積極扶植產(chǎn)業(yè)。
2. 大部分機(jī)構(gòu)暫時(shí)不投資了，以存量維護(hù)為主
在地產(chǎn)高歌猛進(jìn)的時(shí)代，一些以地產(chǎn)投資為主業(yè)的投資機(jī)構(gòu)因一些地產(chǎn)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)事件，不少都有踩雷的經(jīng)歷或不同程度的“受傷”，目前正在積極“療傷”。對(duì)于未受傷的投資機(jī)構(gòu)，目前大部分都是以存量業(yè)務(wù)維護(hù)為主，暫時(shí)不新增業(yè)務(wù)。但是，以地產(chǎn)投資為主的投資機(jī)構(gòu)，最近也格外困惑，“日后的地產(chǎn)業(yè)務(wù)還能不能做？該怎么來做”？
3. 小部分機(jī)構(gòu)還能投資，但是準(zhǔn)入要求更高了、成本也更高了
目前市場上還在積極投資地產(chǎn)的機(jī)構(gòu)主要有兩種，一種是原來有實(shí)業(yè)或其上市板塊為依托，手握大量現(xiàn)金流，想要布局一些地產(chǎn)投資業(yè)務(wù)，最好是能與公司主營板塊掛鉤的地產(chǎn)板塊投資；也有一些是新進(jìn)的投資機(jī)構(gòu)，在尋找合適的投資標(biāo)的。另外一種投資機(jī)構(gòu)成本相對(duì)較高，如年化16%以上或18%以上，以地方龍頭及其手上的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目為投資標(biāo)的，通過對(duì)項(xiàng)目的嚴(yán)格把控的方式進(jìn)行投資。
4. 一部分機(jī)構(gòu)正在/已經(jīng)轉(zhuǎn)型
一些以往投地產(chǎn)為主的私募投資機(jī)構(gòu)目前正積極尋求轉(zhuǎn)型，有的嘗試轉(zhuǎn)型做一些一級(jí)市場“專精特新”企業(yè)的股權(quán)投資；有的則在組織團(tuán)隊(duì)擬參與二級(jí)市場的投資。另外有一些相對(duì)較大的投資機(jī)構(gòu)，則在同步探尋轉(zhuǎn)型的道路，但是，最后卻發(fā)現(xiàn)除了地產(chǎn)行業(yè)外，目前暫時(shí)沒有一個(gè)行業(yè)可以承載大量的資金，并在短期內(nèi)可以獲取相對(duì)豐厚的收益，另外其他行業(yè)也很難像地產(chǎn)一樣有實(shí)實(shí)在在的抵押物。
（四）其他市場主體的動(dòng)態(tài)
1. 券商研究員
券商的研究員朋友感嘆道，房地產(chǎn)行業(yè)研究著研究著突然發(fā)現(xiàn)就快沒有研究標(biāo)的了，感覺自己也快失業(yè)了……
2. 自媒體
現(xiàn)在一些自媒體似乎成為了焦慮的制造機(jī)，也讓世人充分領(lǐng)悟了“廢話文學(xué)”的真諦。近期我們經(jīng)?？吹揭恍┪恼?，比如XX開發(fā)商XX延期了，XX開發(fā)商XX項(xiàng)目無法兌付了或者放出一張微信截圖，文章標(biāo)題卻直言XX開發(fā)商要“爆雷”之類……通過捕風(fēng)捉影的文字，吸引眼球。然后市場就在瘋狂地猜測這里的XX開發(fā)商是哪一家，這家開發(fā)商對(duì)哪家投資機(jī)構(gòu)要違約了……一些自媒體在賺足流量后卻引發(fā)市場一片“風(fēng)聲鶴唳”。
對(duì)此，我們認(rèn)為，對(duì)于投資機(jī)構(gòu)而言，當(dāng)下能做的是沉著、冷靜、客觀地面對(duì)捕風(fēng)捉影的一些消息，實(shí)實(shí)在在把控好已投項(xiàng)目，進(jìn)一步加強(qiáng)或完善投后管理措施，深入投后，同時(shí)積極、正面地與企業(yè)溝通項(xiàng)目進(jìn)展以及公司發(fā)展情況，與同行保持溝通交流，甚至進(jìn)行“聯(lián)合”投后，共同監(jiān)測企業(yè)的情況，及時(shí)察覺風(fēng)險(xiǎn)、防范風(fēng)險(xiǎn)。
3. 買房人
盡管全國各地都陸續(xù)爆發(fā)過買房人的維權(quán)潮，但總體來看現(xiàn)在買房人向開發(fā)商主張權(quán)益已相對(duì)理性，對(duì)房地產(chǎn)的看法也更為“冷靜”，目前信心確實(shí)比黃金更重要。當(dāng)下風(fēng)險(xiǎn)事件中，開發(fā)商的處置策略也是“保交房＞保兌付＞保償債”，畢竟維持市場的穩(wěn)定才是最為重要的。
二、地產(chǎn)投資業(yè)務(wù)的業(yè)務(wù)發(fā)展方向
我們認(rèn)為，在這波市場出清后，未來能活的相對(duì)“滋潤”的或許是以下幾類房企：
1. 大型國央企及財(cái)務(wù)穩(wěn)健，戰(zhàn)略清晰、競爭優(yōu)勢鮮明的房企；
2. 地方龍頭房企，尤其還沒有完全市場化的城市龍頭房企，因?yàn)槠鋼碛袇^(qū)域優(yōu)勢、大量優(yōu)質(zhì)土儲(chǔ)、良好的政商關(guān)系以及產(chǎn)品、品牌、客戶等等；
3. 有實(shí)業(yè)板塊或其他較好現(xiàn)金流的上市板塊支撐的房企。
由于大型國央企及頭部穩(wěn)健的民企一直都是投資機(jī)構(gòu)追捧的對(duì)象，但是一方面這些企業(yè)未必有融資需求，另一方面，其對(duì)交易對(duì)手的資金量、成本、合作要求往往有更高的要求，因此這類企業(yè)通常更加適合國央企背景的低成本的資金機(jī)構(gòu)合作。對(duì)于其他投資機(jī)構(gòu)而言，在未來的交易對(duì)手的選擇中，則可以重點(diǎn)關(guān)注地方龍頭企業(yè)以及有實(shí)業(yè)板塊或其他較好現(xiàn)金流上市板塊支撐的房企的合作機(jī)會(huì)。
就我們的地產(chǎn)投資業(yè)務(wù)而言，在把控行業(yè)周期的前提下，在項(xiàng)目的選擇方面原則上應(yīng)以長三角、大灣區(qū)以及一些省會(huì)城市的項(xiàng)目為重點(diǎn)，同時(shí)輻射到周邊城市，并優(yōu)選存在人口凈流入的城市，另外需重點(diǎn)關(guān)注項(xiàng)目本身的好壞，充分關(guān)注項(xiàng)目所在地市場情況并做好項(xiàng)目投資收益及現(xiàn)金流測算。我們認(rèn)為，在這波市場出清過程中，地產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)自身更要厲兵秣馬，加強(qiáng)團(tuán)隊(duì)建設(shè)，培養(yǎng)并提高團(tuán)隊(duì)的項(xiàng)目分析能力及投后管理能力等，以在市場穩(wěn)定后更好地做好對(duì)項(xiàng)目的風(fēng)控與投后管理工作。
當(dāng)然，對(duì)于擬轉(zhuǎn)型做資本市場投資的機(jī)構(gòu)而言，打造優(yōu)秀的團(tuán)隊(duì)，進(jìn)行充分的行業(yè)研究則更為重要。
總之，在以后的投資業(yè)務(wù)中，不論是地產(chǎn)投資還是轉(zhuǎn)型做一級(jí)股權(quán)或二級(jí)市場的投資，作為投資機(jī)構(gòu)，在充分關(guān)注政策的前提下，更加需要堅(jiān)持“長期主義”，目前不再是市場紅利的時(shí)代，而是向“專業(yè)”、“管理”要效益的時(shí)代。
注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場。
題圖來自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議
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原標(biāo)題： 走向“天臺(tái)”的房企
