作者：愛讀財報的面包君

來源：面包財經（ID：mianbaocaijing）

在房地產調控和去杠桿的疾風驟雨之中，房地產巨頭們正竭盡全力利用手中的資產獲取現(xiàn)金，至少是釋放出市值。

物業(yè)管理公司，原本只是房產巨頭們的輔助業(yè)務。盡管與業(yè)主們的生活息息相關，但在很長時間之內，都處于聚光燈之外。市況好的時候，與動輒以千億計的物業(yè)銷售相比，物業(yè)管理費這點“小錢”對房企巨頭們來說，油水太少。

但是，積少成多，蒼蠅也是肉。最近兩年，幾家大的上市房企紛紛分拆旗下物業(yè)管理公司上市。

雞肋變正餐，甚至一度出現(xiàn)了物業(yè)管理公司市值比房企母體市值還高的奇景。

此前分拆上市的碧桂園服務（6098.HK），總市值一度高達302億港元，要知道2016年初市況低迷時，整個碧桂園（2007.HK）的總市值也只有677億港元。

在碧桂園之后，曾經因債務重組轟動海內外金融市場的佳兆業(yè)（1638.HK），也在分拆物業(yè)公司上市。

2018年6月25日，佳兆業(yè)集團旗下佳兆業(yè)物業(yè)正式向港交所遞交主板上市申請。而更多的房企巨頭正在分拆的路上。

物業(yè)管理公司股，到底是值得長期持有的“現(xiàn)金奶?！?，還是一塊并無太大油水的雞肋板塊？

今天，就來研究一下獨特的中國式物業(yè)管理公司。

雞肋變成香餑餑：房企巨頭集體拆分物業(yè)公司上市

盡管與房地產行業(yè)密切相關，但很長一段時間，滬港深三個交易所都沒有形成物業(yè)管理公司的上市板塊，甚至連一家像樣的內地上市物業(yè)管理公司都沒有。

從2015年中國海外發(fā)展（0688.HK）分拆旗下物業(yè)管理公司——中海物業(yè)（2669.HK）在港股獨立上市之后，房企巨頭拆分物業(yè)公司獨立IPO已經成為一種“時尚”。至今已經有至少四家房企巨頭的物業(yè)公司分拆上市。

如果此前提交上市申請的佳兆業(yè)物業(yè)也能順利闖關，港股房企系的物業(yè)管理公司將達到6家，形成一個獨立的板塊。

實際上，這一波物業(yè)管理公司上市潮最早可以追溯到2014年彩生活（1778.HK）的IPO。彩生活分拆自在港股上市的花樣年控股（1777.HK），當時曾被稱為內地物業(yè)管理公司分拆上市第一股。

但其實，花樣年控股的資產規(guī)模與隨后分拆物業(yè)上市的中國海外發(fā)展、碧桂園等不在一個量級。從嚴格的意義上講，正是2015年10月份中海物業(yè)的獨立上市，啟動了這一波房企巨頭分拆物業(yè)公司上市的熱潮。

具體拆分時間表整理如下：

佳兆業(yè)與碧桂園的分拆動作幾乎是同步的。碧桂園服務于2018年6月19日正式上市，而6天后佳兆業(yè)物業(yè)就向港交所提交了上市申請。

分拆之后，物業(yè)公司成為獨立的上市公司，但大部分上市房企仍然會保留控制權，有的甚至仍處于絕對控股的地位。

根據(jù)佳兆業(yè)物業(yè)聆訊資料披露：佳兆業(yè)集團擁有佳兆業(yè)物業(yè)98.6%的權益，分拆及上市完成后，佳兆業(yè)集團將擁有佳兆業(yè)物業(yè)不少于50%的權益，佳兆業(yè)物業(yè)仍為佳兆業(yè)集團的附屬公司。

上表五家已上市物業(yè)公司中，綠城服務是從綠城控股中拆分出來的，上市房企綠城中國并不對其控股，所以沒將綠城中國計算在內。剩余幾家物業(yè)公司情況與佳兆業(yè)類似，房企仍為大股東，詳見下表：

除了在港股上市之外，還有一波房企將物業(yè)公司分拆到新三板掛牌，如保利集團的保利物業(yè)發(fā)展，藍光發(fā)展旗下嘉寶股份等。

100億變800億，物業(yè)公司分拆上市的估值魔法

上市房企為何熱衷于將物業(yè)管理公司分拆上市？

房企巨頭們分拆時，幾乎無一例外的給出一個相似的理由：分拆有利于提升物業(yè)板塊的競爭力，能夠為業(yè)主提供更好的服務。

但或許，這更與二級市場，尤其是港股市場對房地產行業(yè)的估值有關。當前，上市房企的市凈率和市盈率普遍不高，而分拆之后，物業(yè)管理公司則能享受更高的估值。

簡單的說，即便仍然從事與原先一樣的業(yè)務，分拆之后“身價倍增”。做一個簡單的對比：

可以看到，各個被拆分出來的物業(yè)公司享有的市盈率與市凈率都遠高于關聯(lián)上市房企的估值水平。以碧桂園和碧桂園服務為例：目前，碧桂園的市盈率為9.62倍，市凈率為2.68倍，而拆分后的碧桂園服務，其市盈率和市凈率分別達到52.33倍和14.79倍。

當前，上述五家分拆上市的物業(yè)公司市值總和約840億港元。如果不分拆上市，即這些物業(yè)公司仍留在上市房企內，則只能按照上市房企的市盈率和市凈率來估值。做一個簡單的還原測算：若上述五家公司都按照關聯(lián)房企對應的市凈率估值，當前市值總和為105億港元；若按照關聯(lián)房企對應的市盈率估值，市值總和為146億港元。

也就是說，通過分拆上市，這五家物業(yè)公司的市值總和，比按照關聯(lián)房企進行估值得到的市值總和增加了738億港元（按市凈率估值）或者687億港元（按市盈率估值）。

分拆背后是點石成金的估值魔法。這或許有一定道理，房地產行業(yè)具有明顯的周期性，高負債、重資產。而物業(yè)管理公司則具有輕資產和逆周期的屬性，享受更高的估值水平在情理之中。另外，物業(yè)管理公司的現(xiàn)金流也更加穩(wěn)定——房地產調控也無法成為業(yè)主拒繳物業(yè)管理費的理由。

但問題是，物業(yè)管理公司的故事真的那么美好嗎？市場究竟應該給出多少估值？翻一翻幾家物業(yè)管理公司的財報，其實想象空間并沒有這么大。

抱大腿：營收依賴關聯(lián)交易

即便被分拆之后，這些物業(yè)管理公司的業(yè)務仍然很難擺脫對母公司或者關聯(lián)方的依賴，2017年的相關數(shù)據(jù)如下表：

佳兆業(yè)物業(yè)與碧桂園服務2017年的營收分別為6.69億元與31.22億元，利潤分別為0.71億元與4.4億元，但佳兆業(yè)物業(yè)與碧桂園服務的大部分業(yè)務都來自對應的母公司佳兆業(yè)集團和碧桂園。

根據(jù)佳兆業(yè)的聆訊資料披露：截至2017年底，佳兆業(yè)物業(yè)關聯(lián)方管理面積為2067.7萬平方米，占管理面積總額的86.12%。而同為房企拆分出的物業(yè)公司碧桂園服務關聯(lián)方管理面積最大為89.1%，而雅生活服務管理面積為57.3%，關聯(lián)交易比例都不算小。

而在中國指數(shù)研究院（簡稱中指院）最新的中國百強物業(yè)管理公司排名中，大多物業(yè)管理公司都有著地產開發(fā)背景。下表為面包財經整理的中指院2017年中國物業(yè)百強名單中的TOP10：

從前十大物業(yè)管理公司排名也能看出，物業(yè)管理頭部事實上也像是地產企業(yè)頭部公司的延續(xù)。但不得不提的是，房企系物業(yè)雖然可以背靠關聯(lián)房企擁有業(yè)務保障，但反過來講也因此存在過于依賴關聯(lián)房企的風險，較難向外開拓業(yè)務。

另外，由于地產開發(fā)具有周期性，一旦關聯(lián)房企的新房竣工面積減少，那么物業(yè)管理企業(yè)的營收增長很可能會受到影響。

除此之外，物業(yè)公司存在另一個值得關注的問題，就是人均績效低。

人均創(chuàng)收水平低下：物業(yè)公司價值被市場高估？

物業(yè)公司也是一個人力密集型的行業(yè)。盡管現(xiàn)金流比較穩(wěn)定，但是人均績效并不高，當運營成本上升之后，盈利能力面臨被侵蝕的風險。

翻查招股書，截至2017年底，碧桂園服務員工總數(shù)高達23961人，而總營收和凈利潤只有31.22億元和4.40億元。折合人均營收和凈利潤分別只有13.03萬元和1.84萬元。

佳兆業(yè)的人均營收水平也與碧桂園在一個檔次上，人均利潤則更低。根據(jù)聆訊資料集披露的數(shù)據(jù)，截止2017年底佳兆業(yè)物業(yè)員工總數(shù)4285人，人均營收和利潤分別為15.61萬元和1.67萬元。

其他幾家物業(yè)公司的情況大體類似，低人均績效已經成為行業(yè)通病，人均營收水平甚至比勞動力密集型的餐飲行業(yè)更低。以下是物業(yè)公司與部分港股餐飲類上市公司2017年的人均績效對比：

可以看到，上表中的三家上市餐飲企業(yè)2017年的人均營收都超過了佳兆業(yè)物業(yè)與碧桂園服務。而上述三家餐飲公司中人均營收最低的呷哺呷哺，其2017年人均營收為17.28萬，仍略高于佳兆業(yè)物業(yè)的15.61萬元。在人均利潤方面，碧桂園服務與佳兆業(yè)物業(yè)則與三家餐飲公司處在差不多的水平，均在2萬元左右。

翻查招股書，碧桂園服務與佳兆業(yè)物業(yè)這兩家公司的員工成本占服務總成本都在55%左右。這意味著，作為勞動密集型企業(yè)，物業(yè)公司未來很可能將面臨人力成本進一步提升的壓力。但是，由于目前我國的物業(yè)費定價受到相關政策限制以及需要與小區(qū)業(yè)主委員會協(xié)商等原因，物業(yè)公司想要通過提升物業(yè)費，向小區(qū)居民轉移成本也沒那么容易。

人均績效低，未來將面臨勞動力成本提升的壓力，那么在港股上市的物業(yè)公司真的能夠享有動輒高達二三十倍，甚至四五十倍的市盈率估值嗎？

文末附上中美物業(yè)公司的對比情況，作為拓展知識。

中美物業(yè)公司比拼：中式拼爹與美式管家

通過上文分析，我們知道，目前中國物業(yè)公司的商業(yè)模式很多屬于拼爹型，即物業(yè)公司主要依賴關聯(lián)房企的業(yè)務。

但是，國外物業(yè)公司的商業(yè)模式與中國不太一樣，尤其是歐美地區(qū)的物業(yè)公司，主要原因在于住房習慣不同。

以美國為例。

美國統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，截至2014年，美國住宅約為1.34億棟，美國家庭自己擁有房屋比率為65%，其中60%為獨棟別墅，6%為聯(lián)排別墅，8%為活動房屋，26%為公寓。從比例來看，美國基本不存在“小區(qū)業(yè)主共有的物理空間”。而由于別墅等產權原因，物業(yè)基本不會與開發(fā)商之間存在連帶關系。所以美國物業(yè)企業(yè)經營模式較為單純，針對單一客戶出售具有競爭力的服務。

以在美國上市的FirstService為例。

FirstService是北美地區(qū)物業(yè)服務的領先者，通過兩大服務平臺為客戶提供綜合物業(yè)服務：一個是住宅平臺FirstService Residential，是北美最大的住宅物業(yè)管理平臺；另一個是品牌平臺FirstService Brands，是北美最大的基本物業(yè)服務供應商之一。根據(jù)中信證券研報，其提供的服務主要如下：

FirstService的客戶增量主要是由老客戶帶來的新客戶源。根據(jù)該公司統(tǒng)計，60%的新增客戶都是由老客戶引流，而與客戶的合同是按每年為單位續(xù)簽的，也就是說，想要留住新客戶，就要拼服務品質。（LZQ/CBB）

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。

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