西政財(cái)富 
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作者：西政財(cái)富
來(lái)源：西政財(cái)富（ID:xizhengcaifu)
筆者按：
受房企頻繁爆雷的影響，監(jiān)管層目前正在緊鑼密鼓地摸底各類地產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)涉房融資業(yè)務(wù)的債務(wù)情況。
自9月下旬以來(lái)，多家信托機(jī)構(gòu)收到監(jiān)管層通知，要求排查所有存續(xù)房地產(chǎn)項(xiàng)目的債務(wù)情況，包括債權(quán)、股權(quán)、權(quán)益投資等全部產(chǎn)品，有的信托機(jī)構(gòu)還被要求提交地產(chǎn)商的相關(guān)情況及所涉項(xiàng)目規(guī)模、房?jī)r(jià)變動(dòng)的壓力測(cè)試、主體信用分析，并要求最終匯總成報(bào)告形式。10月8日，針對(duì)多數(shù)信托公司對(duì)異地部門缺乏有效管控、積累風(fēng)險(xiǎn)隱患、影響監(jiān)管政策傳導(dǎo)執(zhí)行等問(wèn)題，銀保監(jiān)會(huì)還向信托機(jī)構(gòu)發(fā)送了《關(guān)于整頓信托公司異地部門有關(guān)事項(xiàng)的通知（征求意見(jiàn)稿）》。
除信托機(jī)構(gòu)迎來(lái)監(jiān)管檢查外，一些大型的不動(dòng)產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)也被監(jiān)管層現(xiàn)場(chǎng)檢查，甚至是一筆一筆地對(duì)賬，而就在9月初，審計(jì)署才剛進(jìn)駐20多家AMC嚴(yán)查違規(guī)地產(chǎn)融資，地方金交所的非標(biāo)融資產(chǎn)品也同時(shí)被嚴(yán)厲清查。
從整體行情來(lái)看，地產(chǎn)非標(biāo)融資已出現(xiàn)明顯的放緩甚至接近暫停的跡象。
一、非標(biāo)融資被圍堵加劇了房企的生存壓力
這段時(shí)間爆雷的房企特別多，房企目前面臨空前的資金壓力。受監(jiān)管層現(xiàn)場(chǎng)檢查等事件的影響，信托、AMC、金交所的涉房融資都出現(xiàn)了放緩或暫停的現(xiàn)象，加上地產(chǎn)基金早在一個(gè)多月前就出現(xiàn)了備案難的情況，房企發(fā)債因中資美元債的頻繁違約也變得越來(lái)越難，目前地產(chǎn)的非標(biāo)融資已降至冰點(diǎn)，房企融資難、銷售回款難的情況很難改善，爆雷風(fēng)險(xiǎn)已急劇增加。
從業(yè)務(wù)端的情況來(lái)看，目前大部分地產(chǎn)前融機(jī)構(gòu)都在暫定或收縮業(yè)務(wù)，如果政策面依舊無(wú)法大幅改善，機(jī)構(gòu)端繼續(xù)對(duì)房企斷貸或抽貸，或者中資美元債無(wú)法再繼續(xù)發(fā)出來(lái)，那風(fēng)險(xiǎn)傳染后有可能引起系統(tǒng)性的問(wèn)題。
值得注意的是，近半年以來(lái)，很多地產(chǎn)前融同行都被套在網(wǎng)紅房企的項(xiàng)目里。樓市強(qiáng)調(diào)控引起了房?jī)r(jià)上漲預(yù)期的減弱，疊加按揭貸款政策收緊的影響，目前開(kāi)發(fā)商的去庫(kù)存壓力明顯加大，銷售與回款周期也已明顯拉長(zhǎng)。我們注意到，一些資金鏈緊張的房企迫切需要銷售回款，甚至打骨折式地銷售，但購(gòu)房人卻擔(dān)心這些房企爆雷而將其拒之門外或保持觀望，由此形成了房企資金面的惡性循環(huán)。
二、房企爆雷給地產(chǎn)融資業(yè)務(wù)帶來(lái)的影響
自今年下半年以來(lái)，受幾家百?gòu)?qiáng)房企爆雷的影響，房地產(chǎn)信托、地產(chǎn)基金以及其他地產(chǎn)非標(biāo)產(chǎn)品的募集難度都達(dá)到了歷史之最。投資人的觀望情緒非常濃厚，且變得異常謹(jǐn)慎。房企境內(nèi)融資情況不理想，境外融資的情況也半斤八兩，中資美元債受房企爆雷的影響出現(xiàn)了劇烈的震蕩，幾家百?gòu)?qiáng)房企美元債的違約甚至已引起境外投資人的信心崩塌，如果風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)持續(xù)惡化，比如后續(xù)其他房企的美元債無(wú)法再發(fā)出來(lái)，屆時(shí)勢(shì)必造成踩踏和惡性循環(huán)。
此輪樓市調(diào)控和地產(chǎn)融資監(jiān)管加快了行業(yè)的出清過(guò)程，不過(guò)很多地產(chǎn)前融機(jī)構(gòu)卻已深陷泥淖。不少同行告訴我們，因所投項(xiàng)目及交易對(duì)手（即房企）目前出現(xiàn)資金鏈緊張等問(wèn)題，且媒體報(bào)道了很多負(fù)面消息，由此導(dǎo)致已提供前融資金的項(xiàng)目在銷售去化方面變得更加困難（主要是購(gòu)房人擔(dān)心房企爆雷及項(xiàng)目爛尾），另外因房企集團(tuán)層面沒(méi)有回購(gòu)的支付能力，因此各方進(jìn)入了拉鋸的局面，而最終前融機(jī)構(gòu)能否退出卻存在很多不確定的因素。
行業(yè)普遍認(rèn)為，地產(chǎn)融資監(jiān)管的“三道紅線”與銀行貸款集中度管理的“兩道紅線”促使房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入“低增長(zhǎng)、低利潤(rùn)、低預(yù)期、低容錯(cuò)”的時(shí)代后，地產(chǎn)融資業(yè)務(wù)的風(fēng)控邏輯從“重主體”轉(zhuǎn)向了在“重主體”的同時(shí)更加“重項(xiàng)目”的階段。從前融機(jī)構(gòu)的角度來(lái)說(shuō)，以往偏重主體信用的融資邏輯已發(fā)生明顯的變化，目前的地產(chǎn)融資已全面進(jìn)入以主體信用為基礎(chǔ)的資產(chǎn)信用時(shí)代，而資產(chǎn)信用的融資邏輯最核心的就是項(xiàng)目位置如何、好不好賣、賺不賺錢的問(wèn)題，最終就是取決于前融機(jī)構(gòu)的風(fēng)控和投后管理能力。地產(chǎn)非標(biāo)融資的走向如何，從監(jiān)管的方向來(lái)看，以信用為基礎(chǔ)的非標(biāo)融資將大概率走向同時(shí)以資產(chǎn)和信用作為風(fēng)控基礎(chǔ)的融資時(shí)代。
三、地產(chǎn)融資業(yè)務(wù)的風(fēng)控策略調(diào)整
在長(zhǎng)期的地產(chǎn)融資業(yè)務(wù)實(shí)踐中，地產(chǎn)非標(biāo)中實(shí)質(zhì)上為債性的產(chǎn)品占了絕大部分的權(quán)重，地產(chǎn)前融機(jī)構(gòu)的真股投資體量所占的比例微乎其微。受債性投資的影響，以往的地產(chǎn)前融更多地停留在常規(guī)的監(jiān)管層面，也即前融資金的退出更多的是依賴于房企所屬集團(tuán)的兜底，包括產(chǎn)品層面的劣后安排、對(duì)賭層面的回購(gòu)以及差額補(bǔ)足、流動(dòng)性支持等。房企此輪爆雷引發(fā)行業(yè)洗牌后，地產(chǎn)前融業(yè)務(wù)的風(fēng)控和投后管理變得更加注重對(duì)項(xiàng)目公司及項(xiàng)目本身的投資研判、盈利分析及現(xiàn)場(chǎng)監(jiān)管。
需說(shuō)明的是，受融資類信托規(guī)模壓降與目前地產(chǎn)基金產(chǎn)品備案難等因素的綜合影響，目前地產(chǎn)前融產(chǎn)品中的主流是以信托為主的股權(quán)投資類產(chǎn)品，包括信托機(jī)構(gòu)與銀行私行、三方財(cái)富/私募機(jī)構(gòu)/前融機(jī)構(gòu)等合作的“信托+有限合伙”的產(chǎn)品。為便于說(shuō)明，我們就當(dāng)前與信托機(jī)構(gòu)一起合作“信托+有限合伙”產(chǎn)品的風(fēng)控和投后的風(fēng)控細(xì)節(jié)做相關(guān)介紹和梳理。
（一）地產(chǎn)股權(quán)投資的風(fēng)控邏輯與風(fēng)控要點(diǎn)
前融機(jī)構(gòu)在股權(quán)投資的背景下，投資人與項(xiàng)目公司之間不是債權(quán)債務(wù)的關(guān)系，無(wú)法依債權(quán)債務(wù)的法律關(guān)系辦理土地或其他資產(chǎn)的抵押。在無(wú)法辦理抵押，也即無(wú)法行使優(yōu)先受償權(quán)的情況下，投資的風(fēng)控重點(diǎn)就變成了以下三個(gè)：
1. 如何保證開(kāi)發(fā)商不會(huì)亂來(lái)，比如如何有效地控制平臺(tái)公司、項(xiàng)目公司的對(duì)外負(fù)債；
2. 如何最有效地控制住資產(chǎn)，比如限制或避免開(kāi)發(fā)商私下處置或抵押土地/在建工程；
3. 如何更有效地控制現(xiàn)金流，確保資金退出或融資款的順利置換，特別是對(duì)銷售資金的監(jiān)控。
（二）公司治理機(jī)制的設(shè)計(jì)
1. 決策層（股東會(huì)、董事會(huì)）：股東會(huì)在持股期間主要作用是選舉董事會(huì)，董事會(huì)決策事項(xiàng)較為細(xì)化、個(gè)性化，對(duì)于項(xiàng)目公司賬戶開(kāi)立、重大資產(chǎn)處置、對(duì)外擔(dān)保等關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)的控制需作為董事會(huì)決策事項(xiàng)。執(zhí)行層包括管理層、日常運(yùn)營(yíng)層，執(zhí)行層主要起到監(jiān)督作用，如前融機(jī)構(gòu)派駐財(cái)務(wù)代表進(jìn)行資金監(jiān)控等。
2. 董事長(zhǎng)、法定代表人的人選：法定代表人的對(duì)外簽字直接對(duì)公司產(chǎn)生效力，因此，在法定代表人并非前融機(jī)構(gòu)委派人員擔(dān)任的情況下，可以在章程中對(duì)法定代表人對(duì)重大關(guān)鍵事項(xiàng)（如重大資產(chǎn)處置、對(duì)外擔(dān)保、舉債）等法律文件簽字程序進(jìn)行規(guī)定，如約定必須需經(jīng)董事會(huì)同意方有效等。董事長(zhǎng)人選一般也由前融機(jī)構(gòu)委派。
3. 總經(jīng)理：一般由融資方（房企）派員擔(dān)任。
4. 財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人：財(cái)務(wù)總監(jiān)一般由融資方（房企）派員擔(dān)任，前融機(jī)構(gòu)委派財(cái)務(wù)經(jīng)理或代表進(jìn)行監(jiān)督。
5. 委任程序的完善：前融機(jī)構(gòu)委派的董事人員需經(jīng)股東會(huì)正式任命，委派的財(cái)務(wù)人員需經(jīng)董事會(huì)確認(rèn)。
6. 修改公司章程明確董事會(huì)召開(kāi)程序、議事規(guī)則、表決機(jī)制等事項(xiàng)，以增強(qiáng)管控力。章程中明確前融機(jī)構(gòu)委派的董事對(duì)重大事項(xiàng)的一票否決權(quán)或重大事項(xiàng)須由全體董事一致決等相關(guān)內(nèi)容。
（三）章證照共管
新購(gòu)置保險(xiǎn)箱：主鑰匙和密碼分開(kāi)保管，不過(guò)有些保險(xiǎn)箱單獨(dú)使用主鑰匙或備用鑰匙就可打開(kāi)，因此建議購(gòu)買保險(xiǎn)箱前去某寶上看下使用說(shuō)明。除上述以外，保險(xiǎn)箱的擺放位置需防范道德風(fēng)險(xiǎn)，比如發(fā)生爭(zhēng)議時(shí)開(kāi)發(fā)商不讓前融機(jī)構(gòu)進(jìn)入放置保險(xiǎn)箱的場(chǎng)地。
1. 印章：在前融機(jī)構(gòu)人員陪同下重新刻制、更換印章；印章使用需由前融機(jī)構(gòu)人員核準(zhǔn)；用印需在“用印本”上登記，明確用章用途、個(gè)數(shù)并簽字；復(fù)印用印文件留檔；蓋章需壓字；用章時(shí)至少兩人以上在場(chǎng)；用印室24小時(shí)攝像頭監(jiān)控……
2. 基礎(chǔ)證照：共管，經(jīng)雙方核準(zhǔn)后方可使用，登記并復(fù)印相關(guān)文件資料留檔等。
3. 合同文件等：共管，常用文件復(fù)印一份，非特殊需求，一般使用復(fù)印件，若使用原件需經(jīng)前融機(jī)構(gòu)駐場(chǎng)人員核準(zhǔn)等。
（四）賬戶監(jiān)管
1. 打印《已開(kāi)立銀行結(jié)算賬戶清單》，注銷久懸戶，其他賬戶增加前融機(jī)構(gòu)指定人員預(yù)留印鑒。
2. 除基本戶外，其余賬戶不開(kāi)通網(wǎng)銀服務(wù)功能，但網(wǎng)銀U盾需共管，或由前融機(jī)構(gòu)控制網(wǎng)上轉(zhuǎn)賬功能的最后一道U盾。
3. 常規(guī)性款項(xiàng)如工資、報(bào)銷款項(xiàng)，每月初擬定付款總額度，不超過(guò)該額度可快速通過(guò)；大額支付款項(xiàng)需提供合同、相關(guān)憑證、進(jìn)度等予以審核后方可批準(zhǔn)。
4. 每月定期打印項(xiàng)目公司銀行賬戶流水單進(jìn)行分析審核，對(duì)所有賬戶開(kāi)通電話查詢功能，隨時(shí)查詢賬戶資金流動(dòng)情況。
（五）項(xiàng)目系統(tǒng)監(jiān)控
前融機(jī)構(gòu)委派人員進(jìn)入項(xiàng)目公司財(cái)務(wù)系統(tǒng)、成本、銷售系統(tǒng)，享有系統(tǒng)的查詢權(quán)限，實(shí)現(xiàn)對(duì)項(xiàng)目的監(jiān)控。
（六）工程進(jìn)度管控
1. 按工程節(jié)點(diǎn)發(fā)放資金，通過(guò)約定資金投放節(jié)奏倒逼施工進(jìn)度，進(jìn)而控制項(xiàng)目工期、完工風(fēng)險(xiǎn)以及資金挪用風(fēng)險(xiǎn)。
2. 對(duì)工程進(jìn)度進(jìn)行約定，并設(shè)置對(duì)賭條件，每次劃付工程款和確定工程進(jìn)度前由前融機(jī)構(gòu)派員前往工程現(xiàn)場(chǎng)查看，并確定工程款的支付。
（七）銷售管控
1. 前融機(jī)構(gòu)投后人員需及時(shí)更新銷售監(jiān)管賬戶清單，區(qū)分賬戶屬性（基本戶、一般戶、小額賬戶、按揭銀行監(jiān)管戶、政府監(jiān)管戶等）；
2. 現(xiàn)場(chǎng)有POS機(jī)的，投后人員應(yīng)核對(duì)POS機(jī)數(shù)量，確認(rèn)所有POS機(jī)對(duì)應(yīng)賬戶均為受監(jiān)管賬戶；
3. 對(duì)競(jìng)拍樓盤及其他市場(chǎng)信息，銷售信息，政府房產(chǎn)政策信息進(jìn)行監(jiān)控；
4. 對(duì)銷售價(jià)格及銷售進(jìn)度進(jìn)行管控，設(shè)置銷售定價(jià)和價(jià)格變動(dòng)機(jī)制，約定投資后獲取預(yù)售證的時(shí)間且投資后2年內(nèi)去化未達(dá)到一定比例的（如80%）將視為違約，則前融機(jī)構(gòu)可調(diào)整銷售策略等內(nèi)容……
附：投后管理監(jiān)管框架
注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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原標(biāo)題： 地產(chǎn)非標(biāo)融資暫緩了
