地產(chǎn)真股投資的模擬清算退出有一定的適用前提，也即并不是所有的地產(chǎn)真股投資都必須通過模擬清算實(shí)現(xiàn)退出。以下根據(jù)我們常規(guī)的前融真股投資架構(gòu)，就各類型的退出方式及模擬清算退出的具體適用情形進(jìn)行簡(jiǎn)要說明。

1. 融資要素說明：真股投資，配資比例為資金峰值的70%，基金（或有限合伙）根據(jù)ROI按超額累退分配收益，參考收益為年化10%-13%左右，投資期限2年左右。

2. 投后監(jiān)管：基金（或有限合伙）派駐董事、財(cái)務(wù)副總監(jiān)，SPV及項(xiàng)目公司章證照共管。

3. 對(duì)賭事項(xiàng)：銷售價(jià)格、施工進(jìn)度、施工成本、銷售比例等。

4. 退出方式：分紅、減資退出；觸發(fā)模擬清算退出；轉(zhuǎn)讓所持有的SPV股權(quán)退出；觸發(fā)對(duì)賭條件退出；項(xiàng)目公司實(shí)際清算退出。

以上述真股投資架構(gòu)為例，前融機(jī)構(gòu)（有限合伙）通過投資SPV股權(quán)所取得的收益實(shí)現(xiàn)退出，該投資收益包括SPV以分紅、減資、清算等形式向有限合伙返還或者分配的資金，或有限合伙向開發(fā)商或其他方轉(zhuǎn)讓所持有的SPV股權(quán)所得對(duì)價(jià)資金等。

需要特別說明的是，在觸發(fā)模擬清算條件的背景下（比如銷售達(dá)到一定比例或者投資期滿一定期限），前融機(jī)構(gòu)與開發(fā)商通過模擬清算核算出項(xiàng)目公司的凈利潤(rùn)，因該凈利潤(rùn)屬模擬清算的結(jié)果（因含有未銷售部分的貨值），因此在法律上和會(huì)計(jì)上一般都未能達(dá)到真正的分紅條件，也即項(xiàng)目公司對(duì)SPV、SPV對(duì)有限合伙的分配款只能以預(yù)分紅（實(shí)質(zhì)為往來款，會(huì)計(jì)處理為其他應(yīng)收和其他應(yīng)付）的形式來實(shí)現(xiàn)。而在無法實(shí)現(xiàn)分紅條件以及真正的分紅退出的情況下，有限合伙退出方式的最佳選擇（或者說唯一的合規(guī)選擇）就是通過轉(zhuǎn)讓其持有的SPV的股權(quán)，從而直接實(shí)現(xiàn)退出（注意不是通過分紅以后的減資退股實(shí)現(xiàn)退出）。

還有一個(gè)需要注意的問題，地產(chǎn)真股投資的底層邏輯是項(xiàng)目公司有收益或者有利潤(rùn)的時(shí)候才向投資者分配，而對(duì)于前融機(jī)構(gòu)以及背后的投資者來說，肯定會(huì)有期間收益分配的要求，而且最好是像明股實(shí)債的產(chǎn)品一樣按月、按季或按半年度支付利息。由此，也就催生了真股投資的底層邏輯與投資方收益訴求的矛盾和沖突問題。

從我們實(shí)際操作真股投資項(xiàng)目的情況來看，上述矛盾的協(xié)調(diào)仍舊只能通過預(yù)分紅的方式來處理（也即通過預(yù)分紅的形式支付期間收益）。如考慮期間收益，則最終退出時(shí)也基本上都是按轉(zhuǎn)讓SPV的股權(quán)給開發(fā)商的形式實(shí)現(xiàn)退出，其中股轉(zhuǎn)的價(jià)格計(jì)算方式為：股轉(zhuǎn)價(jià)格=項(xiàng)目模擬清算凈利潤(rùn)*股權(quán)比例+前融機(jī)構(gòu)投資本金-所有已分配的本金和收益+前融機(jī)構(gòu)股東借款本金（如有）。

為便于說明，以下就我們操作地產(chǎn)真股投資業(yè)務(wù)所涉的五種主要退出方式及適用的情形進(jìn)行詳細(xì)說明。

退出方式一：分紅、減資退出

SPV在取得項(xiàng)目公司的投資資金返還（項(xiàng)目公司以歸還股東借款方式進(jìn)行分配）或分紅后，繼續(xù)向前融機(jī)構(gòu)（有限合伙）及開發(fā)商進(jìn)行分紅或有限合伙減資退出SPV。

退出方式二：觸發(fā)模擬清算退出

前融機(jī)構(gòu)（有限合伙）與開發(fā)商簽訂協(xié)議約定投資合作期間如標(biāo)的項(xiàng)目去化率（按合約銷售面積計(jì)算，不含車位）達(dá)到85%（含）或前融機(jī)構(gòu)出資期滿22個(gè)月（含）兩者孰先之時(shí)起，前融機(jī)構(gòu)有權(quán)選擇有限合伙退出并按照屆時(shí)評(píng)估價(jià)值轉(zhuǎn)讓有限合伙所持有的SPV全部股權(quán)，屆時(shí)開發(fā)商在同等條件下享有優(yōu)先購(gòu)買權(quán)。

備注：股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格可根據(jù)模擬清算的凈利潤(rùn)由前融機(jī)構(gòu)認(rèn)可的評(píng)估機(jī)構(gòu)評(píng)估確認(rèn)，也可以根據(jù)模擬清算結(jié)果按以下方式直接確定：轉(zhuǎn)讓價(jià)格=項(xiàng)目模擬清算凈利潤(rùn)*股權(quán)比例+前融機(jī)構(gòu)投資本金-所有已分配的本金和收益+前融機(jī)構(gòu)股東借款本金（如有）。

退出方式三：轉(zhuǎn)讓所持有的SPV股權(quán)退出

前融機(jī)構(gòu)（有限合伙）與開發(fā)商簽訂協(xié)議約定投資合作期間如標(biāo)的項(xiàng)目去化率（按合約銷售面積計(jì)算，不含車位）達(dá)到85%（含）或投資合作期滿22個(gè)月（含）兩者孰先之時(shí)起，前融機(jī)構(gòu)（有限合伙）有權(quán)選擇有限合伙退出并向開發(fā)商以外的第三方轉(zhuǎn)讓有限合伙所持有的SPV全部股權(quán)。

退出方式四：觸發(fā)對(duì)賭條件退出

前融機(jī)構(gòu)（有限合伙）與開發(fā)商簽訂協(xié)議約定關(guān)于標(biāo)的項(xiàng)目開發(fā)成本、銷售價(jià)格、建設(shè)與銷售進(jìn)度的對(duì)賭條件。投資合作期間，如觸發(fā)對(duì)賭條件，前融機(jī)構(gòu)有權(quán)要求開發(fā)商收購(gòu)有限合伙所持有SPV的全部股權(quán)，開發(fā)商并應(yīng)無條件配合。

退出方式五：項(xiàng)目公司實(shí)際清算退出

前融機(jī)構(gòu)（有限合伙）在觸發(fā)對(duì)賭條件后放棄要求開發(fā)商履行收購(gòu)義務(wù)的權(quán)利、在觸發(fā)模擬清算條件后放棄對(duì)外轉(zhuǎn)讓所持有的SPV股權(quán)的權(quán)利，直至標(biāo)的項(xiàng)目最終實(shí)際清算后退出。

以上述的真股項(xiàng)目投資為例，當(dāng)標(biāo)的項(xiàng)目合約簽約面積（不含車位）達(dá)到標(biāo)的項(xiàng)目總可售面積（不含車位）的85%（含）（合同簽約面積占總可售面積的比例=可售物業(yè)已售面積（不含車位）/可售物業(yè)總可售面積（不含車位），具體以合同簽約為準(zhǔn)）或自前融機(jī)構(gòu)出資之日起滿22個(gè)月（含）兩者孰先時(shí)，前融機(jī)構(gòu)有權(quán)選擇退出，并有權(quán)按照評(píng)估價(jià)值將所持有的SPV的全部股權(quán)對(duì)外轉(zhuǎn)讓退出，在同等條件下開發(fā)商具有優(yōu)先購(gòu)買權(quán)（指股東同等條件下的優(yōu)先受讓權(quán)）。

在具體股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格上，前融機(jī)構(gòu)可根據(jù)模擬清算的結(jié)果指定評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)項(xiàng)目公司的資產(chǎn)、債權(quán)、債務(wù)等進(jìn)行詳細(xì)評(píng)估，并以正式評(píng)估報(bào)告出具的評(píng)估價(jià)值為基礎(chǔ)，確定SPV的股權(quán)價(jià)值。

由前述SPV轉(zhuǎn)讓價(jià)格的計(jì)算公司不難看出，難點(diǎn)在于如何確認(rèn)“項(xiàng)目模擬清算凈利潤(rùn)”。一般來說，標(biāo)的項(xiàng)目模擬清算的凈利潤(rùn)=已實(shí)現(xiàn)銷售收入+未實(shí)現(xiàn)銷售的剩余貨值-開發(fā)成本-（財(cái)務(wù)費(fèi)用+管理費(fèi)用+銷售費(fèi)用）-稅費(fèi)+其它相關(guān)收入（如有）。

1. 項(xiàng)目總成本的確認(rèn)

前融機(jī)構(gòu)真股投資進(jìn)入前，開發(fā)商需向前融機(jī)構(gòu)提交關(guān)于目標(biāo)項(xiàng)目的商業(yè)計(jì)劃書，內(nèi)容包括但不限于目標(biāo)項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)技術(shù)指標(biāo)、業(yè)態(tài)規(guī)劃、項(xiàng)目預(yù)計(jì)開發(fā)成本（包括但不限于土地成本、開發(fā)成本、管理費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用等）、工程工期重要開發(fā)節(jié)點(diǎn)安排（包括開工、開盤，主體結(jié)構(gòu)封頂、竣工備案四個(gè)節(jié)點(diǎn)）等。

投資協(xié)議簽署時(shí)，SPV及項(xiàng)目公司股東會(huì)、董事會(huì)應(yīng)確認(rèn)目標(biāo)項(xiàng)目的《運(yùn)營(yíng)目標(biāo)計(jì)劃書》，就目標(biāo)項(xiàng)目的成本、工期、銷售節(jié)點(diǎn)與銷售價(jià)格等進(jìn)行詳細(xì)約定并確認(rèn)對(duì)賭條件。

一般來說，項(xiàng)目總成本按如下原則確定：

（1）土地費(fèi)用與開發(fā)成本按項(xiàng)目公司對(duì)賭成本與實(shí)際發(fā)生額孰低值確定；

（2）財(cái)務(wù)費(fèi)用按實(shí)際發(fā)生額確定，應(yīng)繳納稅款（所得稅和土地增值稅、增值稅及附加）以模擬清算口徑收入及成本、費(fèi)用為基數(shù)，按稅法以及當(dāng)?shù)叵嚓P(guān)稅務(wù)規(guī)定確認(rèn)，其中：

①土地增值稅按照前融機(jī)構(gòu)認(rèn)可的模擬清算原則中收入及成本計(jì)算，不以模擬清算時(shí)點(diǎn)前已取得的發(fā)票為計(jì)算依據(jù)，若因稅務(wù)主管部門口徑原因或因無法取得增值稅專用發(fā)票導(dǎo)致無法全額抵扣增值稅項(xiàng)，由開發(fā)商承擔(dān)，與前融機(jī)構(gòu)無關(guān)；

②增值稅按照前融機(jī)構(gòu)認(rèn)可的模擬清算原則中收入及開發(fā)建設(shè)成本（不含營(yíng)銷費(fèi)用、管理費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用）全額計(jì)算增值稅銷項(xiàng)稅額和進(jìn)項(xiàng)稅額，不以模擬清算時(shí)點(diǎn)前已取得增值稅發(fā)票為計(jì)算依據(jù)，若因稅務(wù)主管部門口徑原因或因無法取得增值稅專用發(fā)票導(dǎo)致無法全額抵扣增值稅項(xiàng)，則由開發(fā)商承擔(dān)，與前融機(jī)構(gòu)無關(guān)；

③銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用按照實(shí)際取得的增值稅發(fā)票情況進(jìn)行增值稅進(jìn)項(xiàng)抵扣；一般的，管理費(fèi)用和營(yíng)銷費(fèi)用合計(jì)按模擬清算含稅收入的5%確定。

特別說明的是，模擬清算凈利潤(rùn)時(shí)，土地成本按標(biāo)的項(xiàng)目計(jì)容建筑面積*XX元/平米計(jì)算，在核算土地增值稅及企業(yè)所得稅時(shí)，土地不含稅成本=（住宅項(xiàng)目計(jì)容建筑面積*XX元/平米）/（1+增值稅稅率）計(jì)算。

備注：模擬清算時(shí)，工程開發(fā)成本（含：土地成本、開發(fā)費(fèi)用、建安成本，不含資本化利息）以XX萬元為上限對(duì)賭；期間費(fèi)用（含營(yíng)銷費(fèi)用、管理費(fèi)用，不含財(cái)務(wù)費(fèi)用）按模擬清算含稅收入的5%確定；財(cái)務(wù)費(fèi)用（含資本化利息）按照實(shí)際發(fā)生列示。

2. 物業(yè)銷售收入的確認(rèn)（已實(shí)現(xiàn)的銷售收入與剩余貨值的確認(rèn)）

一般來說，已發(fā)生的銷售收入據(jù)實(shí)列支，未實(shí)現(xiàn)銷售的剩余貨值可參考以下方式進(jìn)行確認(rèn)：

（1）銷售均價(jià)（截止第 22 個(gè)月時(shí)點(diǎn)）=物業(yè)銷售合同簽約總價(jià)/物業(yè)銷售合同簽約總面積；

（2）第三方評(píng)估機(jī)構(gòu)所出具的評(píng)估值的九折；

（3）SPV及項(xiàng)目公司董事會(huì)批準(zhǔn)的測(cè)算價(jià)格。

最終以上述三者取孰高作為估值依據(jù)。

如項(xiàng)目剩余貨值含商業(yè)和車位，則按上述銷售均價(jià)或董事會(huì)批準(zhǔn)的測(cè)算價(jià)格取孰高后按70%-80%取值作為估值依據(jù)（因商業(yè)和車位的去化難度較大，抵押凈值的折扣率亦較高）。

考慮到核算方面的便利，物業(yè)銷售收入亦可參照如下方式進(jìn)行確定：

（1）對(duì)于已經(jīng)簽約銷售的物業(yè)，按照實(shí)際簽約銷售收入（含備案價(jià)收入，以及備案價(jià)外通過其他賬戶或主體收取的全部銷售收入）進(jìn)行認(rèn)定；

（2）對(duì)于未簽約銷售部分，住宅按評(píng)估基準(zhǔn)日前三個(gè)月售價(jià)均值的95%、商業(yè)按評(píng)估基準(zhǔn)日前三個(gè)月售價(jià)均值的80%、車位均按照評(píng)估基準(zhǔn)日前三個(gè)月售價(jià)均值的70%計(jì)價(jià)確定，若無評(píng)估基準(zhǔn)日前三個(gè)月可參考售價(jià)，則按照評(píng)估值確定；

（3）若標(biāo)的項(xiàng)目實(shí)際可售計(jì)容建面低于審核階段項(xiàng)目公司報(bào)送的可售計(jì)容建面的，要求模擬清算時(shí)按照審核階段項(xiàng)目公司報(bào)審的可售計(jì)容建面核算項(xiàng)目模擬清算收入，其中：各業(yè)態(tài)可售計(jì)容建面差額=max（0，審核階段項(xiàng)目公司報(bào)送的可售計(jì)容建面-標(biāo)的項(xiàng)目實(shí)際可售計(jì)容建面），上述可售計(jì)容建面差額部分視同未簽約銷售面積，參考前文第（2）條的約定確認(rèn)該部分模擬清算收入。

3. 成本對(duì)賭的約定及調(diào)整（示例）

根據(jù)上文提及的對(duì)賭安排，投資協(xié)議簽署時(shí)，SPV及項(xiàng)目公司股東會(huì)、董事會(huì)應(yīng)確認(rèn)目標(biāo)項(xiàng)目的《運(yùn)營(yíng)目標(biāo)計(jì)劃書》，就目標(biāo)項(xiàng)目的成本、工期、銷售節(jié)點(diǎn)與銷售價(jià)格等進(jìn)行詳細(xì)約定，并確認(rèn)對(duì)賭條件。

另外，SPV及項(xiàng)目公司董事會(huì)可就以下決定項(xiàng)目具體經(jīng)營(yíng)計(jì)劃的重大調(diào)整事項(xiàng)進(jìn)行審議或批準(zhǔn)，具體包括：

（1）項(xiàng)目開發(fā)經(jīng)營(yíng)總成本、分細(xì)項(xiàng)成本（一級(jí)科目）預(yù)算較《運(yùn)營(yíng)目標(biāo)計(jì)劃書》所列的開發(fā)經(jīng)營(yíng)總成本、分細(xì)項(xiàng)成本預(yù)算上浮超出3%的調(diào)整；

（2）工程節(jié)點(diǎn)計(jì)劃（包括但不限于開工、主體結(jié)構(gòu)封頂、竣工備案、入住時(shí)間節(jié)點(diǎn)）、銷售計(jì)劃（包括但不限于開盤時(shí)間節(jié)點(diǎn)、銷售計(jì)劃）較原董事會(huì)批準(zhǔn)計(jì)劃超出60天以上（不含本數(shù)）的重大變更、融資計(jì)劃較原董事會(huì)批準(zhǔn)計(jì)劃超出60天以上（不含本數(shù)）的重大變更；

（3）項(xiàng)目總體規(guī)劃方案的重大變更（需規(guī)劃行政主管部門重新審定方案）；

（4）本項(xiàng)目可售面積指標(biāo)較原《運(yùn)營(yíng)目標(biāo)計(jì)劃書》中該指標(biāo)發(fā)生變化超過5%的方案；

（5）項(xiàng)目銷售均價(jià)、銷售面積低于年度經(jīng)營(yíng)計(jì)劃所列的項(xiàng)目銷售均價(jià)、銷售面積分別超過3%（不含本數(shù)）。

根據(jù)我們以往的經(jīng)驗(yàn)，地產(chǎn)真股投資中的模擬清算需特別注意稅負(fù)分配以及預(yù)留稅款的問題。

1. 在模擬清算的背景下，前融機(jī)構(gòu)與開發(fā)商確認(rèn)項(xiàng)目的可分配利潤(rùn)后，前融機(jī)構(gòu)（有限合伙）在投資期間取得的預(yù)分紅加上模擬清算后取得剩余的預(yù)分紅金額后，有限合伙通過轉(zhuǎn)讓其持有的SPV的股權(quán)實(shí)現(xiàn)退出（股轉(zhuǎn)價(jià)格如上文所示）。項(xiàng)目公司的稅費(fèi)預(yù)留在項(xiàng)目公司賬戶后，目標(biāo)項(xiàng)目的稅費(fèi)最終由項(xiàng)目公司承擔(dān)。因前融機(jī)構(gòu)的退出時(shí)間先于項(xiàng)目公司的土增稅清算及所得稅匯算清繳時(shí)間，因此前融機(jī)構(gòu)（有限合伙）提前將其持有的SPV股權(quán)轉(zhuǎn)給開發(fā)商或其他第三方后，項(xiàng)目公司的應(yīng)交稅、費(fèi)、罰款、滯納金等均最終由開發(fā)商承擔(dān)，此時(shí)應(yīng)就上述事項(xiàng)進(jìn)行詳細(xì)約定，并避免前融機(jī)構(gòu)（有限合伙）退出后面臨后續(xù)的稅費(fèi)風(fēng)險(xiǎn)。

2. 在前融機(jī)構(gòu)（有限合伙）以增資（小額股本+大額資本公積）形式將資金注入SPV的情況下，前融機(jī)構(gòu)（有限合伙）從SPV減資退出或者轉(zhuǎn)讓所持有的SPV股權(quán)時(shí)很可能遇到大額的投資收益或股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得的應(yīng)稅問題，如投資期間存在預(yù)分紅的安排，則前融機(jī)構(gòu)有必要與開發(fā)商在事前就分配及退出所涉的完稅風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行約定，或就具體投資架構(gòu)及資金注入方式進(jìn)行合理的稅務(wù)籌劃。